化工產(chǎn)品下游整體需求開始下降
http://www.diannaozhi.com 2008-12-05 11:44 中企顧問網(wǎng)
本文導(dǎo)讀：化工產(chǎn)品下游整體需求開始下降，提供能源礦產(chǎn)、石油化工、IT通訊、房產(chǎn)建材、機(jī)械設(shè)備、電子電器、食品飲料、農(nóng)林牧漁、旅游商貿(mào)、醫(yī)藥保艦交通物流、輕工紡織等行業(yè)專業(yè)研究報(bào)告
化工行業(yè)在經(jīng)過了2004～2006年的調(diào)整和周期下降之后，2007年行業(yè)進(jìn)入景氣上升階段，由草甘膦開始，到純堿、化肥等，多數(shù)化工產(chǎn)品均出現(xiàn)了不同程度的量?jī)r(jià)齊增的局面，行業(yè)銷售利潤(rùn)率也明顯提升，這一趨勢(shì)維持到2008年8月。隨著全球經(jīng)濟(jì)衰退，外需大幅下滑，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速也逐步放緩，內(nèi)需難以短期顯著回升，從8月下旬開始化工行業(yè)進(jìn)入下降通道，進(jìn)入10月更是加速惡化，從化工周期來看預(yù)計(jì)2009年總體形勢(shì)仍將不容樂觀。
產(chǎn)量增速放緩，價(jià)格高位跳水
中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)顯示，1～9月份特別是進(jìn)入下半年，因受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、生產(chǎn)成本上升和國內(nèi)外需求減緩等因素影響，主要化工產(chǎn)品產(chǎn)量增速均出現(xiàn)大幅回落。
隨著國際油價(jià)大幅回落，原材料和其它成本開始下滑，奧運(yùn)會(huì)效應(yīng)結(jié)束，且部分子行業(yè)新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，再加國內(nèi)外需求放緩，9月開始，國內(nèi)石油和化工產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)大面積回落態(tài)勢(shì)，部分產(chǎn)品甚至出現(xiàn)暴跌。我們重點(diǎn)跟蹤的168種石油和化工產(chǎn)品中，價(jià)格環(huán)比下跌的有106種，占63.1%，比8月擴(kuò)大20.8個(gè)百分點(diǎn);進(jìn)入10月份，下跌的勢(shì)頭更有加快的趨勢(shì)，其中粗笨、硫磺、二甲苯、正丁醇、辛醇、鹽酸等產(chǎn)品單月跌幅均超過50%。
量?jī)r(jià)齊跌隨之而來的是利潤(rùn)增速放緩，毛利率下滑
去年以來至今年上半年，行業(yè)延續(xù)著良好的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。今年1～8月，全行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入21746.60億元，同比增長(zhǎng)31.25%，利潤(rùn)總額1339.01億元，同比增長(zhǎng)31.78%，利潤(rùn)增速較去年相比已有所放緩。雖然目前9月份的行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)還沒有公布，但隨著主要化工產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌，我們預(yù)計(jì)今年四季度營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增速將明顯放緩，08年全年收入增速為25%～30%左右，利潤(rùn)增速有可能下降到10%以下。另外今年1～8月行業(yè)平均毛利率為15.03%，較去年同期有所降低，全年行業(yè)毛利率也將進(jìn)一步下滑。
需求萎縮——化工行業(yè)發(fā)展內(nèi)外環(huán)境不容樂觀
化工產(chǎn)品下游整體需求開始下降
從化工產(chǎn)品平衡表中我們可以看出，許多化工產(chǎn)品表觀消費(fèi)量增速放緩。1～9月主要化工基礎(chǔ)原材料表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)基本穩(wěn)定，化肥消費(fèi)量有所下降，甲醇消費(fèi)增速最快，達(dá)到29.8%，主要是能源領(lǐng)域應(yīng)用的拉動(dòng)，聚乙烯聚丙烯等基礎(chǔ)材料由于價(jià)格上漲需求有所下降。
如果說原油價(jià)格的下跌有一定的投機(jī)泡沫破碎的因素，但石腦油價(jià)格更能真實(shí)的反映下游對(duì)石化產(chǎn)品的需求變化，我們看到近期石腦油價(jià)格從7月初高點(diǎn)的135.87美元/桶跌至最近的23.1美元/桶，下降幅度達(dá)83%，這反映了石化下游產(chǎn)品需求的極具萎縮。
外需遭遇金融危機(jī)，恢復(fù)尚需時(shí)日
化工行業(yè)作為中游產(chǎn)業(yè)與國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān);受美國金融危機(jī)影響，美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)相繼陷入衰退，外需下滑已成為定局，國內(nèi)紡織品和服裝產(chǎn)量及出口增速下滑跡象尤為顯著，紡織品出口退稅稅率上調(diào)短期內(nèi)也難改這一趨勢(shì)，這使得國內(nèi)合成化學(xué)纖維、染料、紡織助劑、整理劑等化學(xué)產(chǎn)品需求面臨較大壓力。
內(nèi)需下滑正加速行業(yè)不景氣
受全球金融危機(jī)影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速減緩跡象明顯，短期內(nèi)需難以有大的起色，隨著與化工密切相關(guān)的下游房地產(chǎn)、汽車、家電等行業(yè)增速下滑明顯，與他們相配套的化工產(chǎn)品需求面臨較大下滑壓力。
成本、供給和需求三方面博弈決定未來化工板塊走勢(shì)
成本壓力緩解將有助于行業(yè)需求回暖
由于上半年眾多化工產(chǎn)品價(jià)格在成本推動(dòng)下暴漲導(dǎo)致下游行業(yè)需求受到嚴(yán)重抑制(例如磷肥的消費(fèi)下降30%)，而此次化工產(chǎn)品的價(jià)格調(diào)整是從消費(fèi)端向上游成本端傳導(dǎo)的，所以造成成本的下降的速度及幅度慢于或小于產(chǎn)品的跌價(jià)。目前不少化工產(chǎn)品的價(jià)格已經(jīng)跌至或接近成本價(jià)，下跌空間以已經(jīng)不大，我們判斷隨著成本進(jìn)一步回落并逐步穩(wěn)定后，行業(yè)利潤(rùn)水平有望回升，并且部分行業(yè)(如磷肥等)下游需求有望回暖。
從供給層面來看，固定資產(chǎn)投資增速過快，供需矛盾依然突出
今年前三季度，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增勢(shì)不減，實(shí)際完成投資6274.5億元，同比增長(zhǎng)35.9%，其中原油和天然氣開采完成1665.4億元，同比增長(zhǎng)28%，精煉石油產(chǎn)品制造完成929.3億元，同比增長(zhǎng)40.6%，化學(xué)工業(yè)完成3571.6億元，同比增長(zhǎng)38.9%。
但由于國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國內(nèi)外市場(chǎng)需求下降，產(chǎn)品銷售不暢，新建項(xiàng)目增速放緩，前三季度全行業(yè)施工項(xiàng)目有9204個(gè)，同比增長(zhǎng)7.3%，較去年同期回落13.5個(gè)百分點(diǎn)，新開工項(xiàng)目5558個(gè)，同比增長(zhǎng)2.1%，較去年同期回落13.3個(gè)百分點(diǎn)，說明項(xiàng)目建設(shè)大型化趨勢(shì)延續(xù)。但綜合來說，未來一段時(shí)間內(nèi)，供需矛盾依然突出。
化工行業(yè)未來景氣回升主要依賴于全球經(jīng)濟(jì)回暖及內(nèi)需拉動(dòng)
從供給面來看，行業(yè)遠(yuǎn)期供應(yīng)壓力加大，許多子行業(yè)存在產(chǎn)能過剩情況，新增產(chǎn)能需要一段時(shí)間消化;國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑可能導(dǎo)致大部分化工產(chǎn)品需求下滑幅度超預(yù)期;目前，眾多化工生產(chǎn)廠家面臨停產(chǎn)、限產(chǎn)的困難，經(jīng)銷商也大多處于觀望中，未來行業(yè)景氣回升主要依賴于全球經(jīng)濟(jì)回暖及內(nèi)需啟動(dòng)。
當(dāng)前化工行業(yè)正在經(jīng)歷著最困難的時(shí)期，但同時(shí)也孕育著機(jī)遇，諸多行業(yè)瘋狂之后回歸理性，目前很多化工產(chǎn)品價(jià)格已跌至成本線附近徘徊，我們認(rèn)為化工作為典型的中游行業(yè)，低于成本的生產(chǎn)和銷售，是不可能長(zhǎng)期持續(xù)的，這個(gè)過程中將有相當(dāng)多的中小企業(yè)和新進(jìn)入者被洗牌出局，行業(yè)供求將逐步得到改善，而其中的優(yōu)勢(shì)公司也將在這個(gè)洗牌過程中憑借自身的技術(shù)、成本和管理優(yōu)勢(shì)，不斷發(fā)展壯大自己，同時(shí)行業(yè)也會(huì)向更加健康有序的方向發(fā)展。
化工行業(yè)2008年估值已近歷史最低點(diǎn)
化工板塊公司經(jīng)過前期的股價(jià)大幅回調(diào)，基本反應(yīng)了對(duì)未來的悲觀預(yù)期，9～10月份的化工產(chǎn)品價(jià)格暴跌也印證了這種預(yù)期。而目前來看，行業(yè)無論從估值還是盈利水平都已經(jīng)接近歷史底部，即使考慮2009年盈利的不確定性帶來盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期投資價(jià)值也已經(jīng)體現(xiàn)。
目前基礎(chǔ)化工行業(yè)08，09年的動(dòng)態(tài)PE分別為12.01倍和7.93倍，如果剔除占權(quán)重較大的鹽湖鉀肥和云天化，則估值水平將進(jìn)一步降低。另外，從化工各子行業(yè)絕對(duì)動(dòng)態(tài)市盈率(當(dāng)天股價(jià)/當(dāng)年預(yù)測(cè)EPS)以及相對(duì)大盤市盈率(各子行業(yè)PE/A股整體PE)來看，均已經(jīng)位于或者接近歷史相對(duì)低點(diǎn)。而從上市公司層面來看，主要化工類上市公司08年P(guān)E均在10倍左右甚至以下，已經(jīng)低于05年的水平。
從國際公司來看，創(chuàng)新型的杜邦長(zhǎng)期的PE底部在13倍左右，PB在2.5~3倍;綜合類化工企業(yè)巴斯夫在9~10倍，PB底部在1.2倍左右。
從市場(chǎng)面綜合以上對(duì)比，無論是跟本行業(yè)歷史PE/PB，相對(duì)大盤PE以及國外可比公司估值比較來看，國內(nèi)A股化工上市公司整體估值已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)奈ΓL(zhǎng)線投資價(jià)值已現(xiàn)。
通過以上我們對(duì)市場(chǎng)層面的分析，市場(chǎng)估值水平已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)合理的區(qū)間，但股價(jià)的表現(xiàn)同樣需要基本面的支持，下面我們將重點(diǎn)分析所看好的子行業(yè)的投資機(jī)會(huì)：
行業(yè)投資思路——關(guān)注需求和成本尋找行業(yè)投資機(jī)會(huì)
08年3季報(bào)我們可以看出大多數(shù)上市公司凈利潤(rùn)增速同比大幅放緩或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，09年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩已成定局(不僅僅是化工行業(yè))，而化工大多數(shù)子行業(yè)處于景氣下滑階段。
在這種悲觀預(yù)期下選擇投資思路，我們認(rèn)為應(yīng)該有以下兩點(diǎn)：
第一，我們看好最典型的需求剛性成本下降的支農(nóng)行業(yè)，包括農(nóng)藥和化肥。隨著五種高毒農(nóng)藥的禁用，為低毒高效品種打開了市場(chǎng)空間;化肥方面氮肥需求最為剛性，擁有技術(shù)和資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)(湖北宜化、華魯恒升等)將長(zhǎng)期享受成本溢價(jià);而磷肥、鉀肥由于此前價(jià)格暴漲導(dǎo)致需求減少30%~40%，未來隨著成本及價(jià)格的下跌，需求有望回暖。同時(shí)近期化肥關(guān)稅下調(diào)以及眾多中小產(chǎn)能停產(chǎn)限產(chǎn)(受影響產(chǎn)能超過20%)，我們判斷化肥行業(yè)將在年底淡儲(chǔ)及明年春耕來臨時(shí)率先走出低谷。
第二，關(guān)注下游擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的新材料新技術(shù)企業(yè)。這些行業(yè)的成長(zhǎng)主要依靠技術(shù)進(jìn)步，以下游需求為導(dǎo)向，不斷推出新產(chǎn)品和新技術(shù)，向下游及相關(guān)多元化的方向進(jìn)行擴(kuò)張。
需求剛性成本下降+政策扶持——支農(nóng)行業(yè)有望率先走出泥潭
今年10月20日，國務(wù)院出臺(tái)了進(jìn)一步加大強(qiáng)農(nóng)惠農(nóng)政策力度積極支持糧食和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的政策意見，從明年新糧上市起，白小麥、紅小麥、混合麥每市斤最低收購價(jià)分別提高到0.87元、0.83元、0.83元，比2008年提高幅度分別為13%、15.3%、15.3%。隨著人口增長(zhǎng)，及十七屆三中全會(huì)上國家對(duì)農(nóng)業(yè)的政策傾斜，未來一段時(shí)間國內(nèi)糧食產(chǎn)量將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。與糧食具有高度相關(guān)性的化肥和農(nóng)藥需求有保障，我們判斷隨著關(guān)稅政策的松動(dòng)以及今年底和明年初淡儲(chǔ)和春耕的推進(jìn)，行業(yè)正在走出最困難的時(shí)期。
氮肥：優(yōu)勢(shì)企業(yè)將長(zhǎng)期享受成本溢價(jià)
近年來國內(nèi)尿素產(chǎn)能迅速擴(kuò)大，2006年我國尿素產(chǎn)量超過4600萬噸(實(shí)物量)，2007年我國尿素產(chǎn)量將達(dá)到5500萬噸，增長(zhǎng)19.6%，但同期全國尿素需求增量?jī)H為5%，所以，出口成了緩解國內(nèi)供大于求格局的重要途徑。今年進(jìn)入之后4.20號(hào)由于出口之路基本被堵死，加之下游復(fù)合肥和板材等行業(yè)需求持續(xù)萎縮，國內(nèi)尿素行情連續(xù)下挫，目前全國各地區(qū)市場(chǎng)全面跌破1600元/噸大關(guān)，其中山東下跌至1570-1600元/噸，成交清淡。
我們?nèi)绻灾袊繃嵞蛩氐钠骄x岸價(jià)為300～350美元計(jì)算，在淡季出口稅率為10%情況下，相當(dāng)于國內(nèi)出廠價(jià)約1855～2163元(以美元與人民幣比率1：6.8計(jì)算，下同);如果以旺季110%實(shí)際稅率計(jì)算，則出口意義不大。因此，我們可以認(rèn)為在目前的價(jià)格下，淡季出口價(jià)格要高于國內(nèi)價(jià)格，在這個(gè)價(jià)位下國內(nèi)大型龍頭企業(yè)依然有一定的利潤(rùn)。
長(zhǎng)期來看，中國尿素市場(chǎng)仍將持續(xù)供過于求，但短期內(nèi)在春耕淡儲(chǔ)的拉動(dòng)下以及關(guān)稅政策作用下，一些有成本優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)如湖北宜化、華魯恒升等將在一定程度上緩解目前的困境，他們擁有先進(jìn)的粉煤氣化技術(shù)，目前粉煤的價(jià)格在600元/噸左右，而無煙煤價(jià)格在1000元/噸左右，以每噸尿素耗煤1.2噸計(jì)，每噸尿素的成本優(yōu)勢(shì)在400~500元/噸。
磷肥：成本下降，需求回暖——行業(yè)正在走出最差時(shí)期
近一個(gè)月以來，國內(nèi)磷銨市場(chǎng)整體氣氛慘淡，價(jià)格大幅下跌，下游復(fù)合肥市場(chǎng)走勢(shì)繼續(xù)疲軟，開工率下降，市場(chǎng)觀望氣氛濃厚，停車檢修的企業(yè)繼續(xù)延長(zhǎng)停車時(shí)間，庫存量直線上升。目前市場(chǎng)一銨和64%二銨的價(jià)格已跌至1800元/噸和3000/噸左右。國際二銨價(jià)格持續(xù)下滑，美國CF公司下調(diào)了佛羅里達(dá)洲中部二銨內(nèi)銷參考價(jià)格，至FOB765美元/噸。
我們以磷酸二銨為例，我們保守按照國際上600美元/噸(FOB)和淡季10%關(guān)稅計(jì)算，如果按照計(jì)算，那么倒推國內(nèi)磷酸二銨的價(jià)格大約為3709元/噸左右，而目前國內(nèi)64%二銨的主流報(bào)價(jià)在3000元/噸以下。因此征收淡季10%的出口暫定關(guān)稅下，對(duì)于國內(nèi)磷酸二銨生產(chǎn)企業(yè)來說就可以通過出口來賺取利潤(rùn);同時(shí)國內(nèi)磷礦石價(jià)格優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期存在，在這個(gè)價(jià)位國內(nèi)大型龍頭企業(yè)有較可觀的利潤(rùn)。
由于磷肥價(jià)格大幅回落，之前被嚴(yán)重抑制的農(nóng)民需求有望得到恢復(fù)，也有利于行業(yè)發(fā)展。09年初隨著庫存硫磺的消耗完畢，成本的大幅下降和需求的恢復(fù)，我們判斷磷肥正在走出最困難的階段。此時(shí)關(guān)稅政策調(diào)整也將給目前行情不好的磷肥市場(chǎng)注入一支強(qiáng)心針，托住下滑的磷肥價(jià)格，促進(jìn)經(jīng)銷商的備貨速度與備貨量，使價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到平穩(wěn)，目前許多大型企業(yè)在港口都有大量庫存，一旦政策出臺(tái)，就可以馬上出口。
鉀肥：需求快速下降，資源稀缺屬性決定行業(yè)仍處于景氣階段
鉀肥是一種特殊的大宗商品，行業(yè)集中度高，國際鉀肥市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，未來3年內(nèi)全球開工率仍在85%以上高位，未來隨著農(nóng)產(chǎn)品周期的見頂回落，我們認(rèn)為鉀肥繼續(xù)上漲動(dòng)力已經(jīng)不足，未來走勢(shì)決定于國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和其它化肥價(jià)格的變化幅度，我們認(rèn)為在資源約束下，2010年前鉀肥價(jià)格仍有望維持相對(duì)高位。
國內(nèi)鉀肥行業(yè)由于價(jià)格高企，需求受到較大影響，進(jìn)口量下降，但仍保持70%左右的進(jìn)口依賴，國內(nèi)價(jià)格很大程度上仍由進(jìn)口鉀肥價(jià)格走勢(shì)決定。雖然鹽湖鉀肥、羅布泊鉀肥公司和中信國安不斷擴(kuò)建投資，但短期內(nèi)產(chǎn)能仍將嚴(yán)重不足，未來如果國內(nèi)加大農(nóng)產(chǎn)品投入，鉀肥需求有望回升，未來幾年內(nèi)我們?nèi)匀豢春免浄市袠I(yè)。
農(nóng)藥：瘋狂草甘膦之后，行業(yè)將進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展
受國際供需關(guān)系影響，2007年初以來，我國草甘膦市場(chǎng)價(jià)格從30000元/噸一路飆升，依然供不應(yīng)求，尤其是去年四季度以來漲幅更是驚人，公司目前草甘膦出廠價(jià)曾一度漲至接近10萬元/噸。目前草甘膦價(jià)格面臨的最大壓力是國內(nèi)小產(chǎn)能的釋放(由于數(shù)目眾多，我們無法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì))，造成目前市場(chǎng)報(bào)價(jià)較亂，相當(dāng)多企業(yè)已經(jīng)限產(chǎn)甚至停產(chǎn)。
除了小產(chǎn)能沖擊以外，消化前期庫存也是造成近期下跌的另一個(gè)重要原因。此前貿(mào)易商對(duì)下半年和09年的中小產(chǎn)能釋放存在預(yù)期，加之市場(chǎng)草甘膦價(jià)格處于最高位，未敢貿(mào)然進(jìn)貨，市場(chǎng)處于消化之前庫存的階段。我們認(rèn)為，草甘膦在性能上作為一個(gè)優(yōu)秀的除草劑品種，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不太可能出現(xiàn)替代品種，并且國際需求依賴中國產(chǎn)能已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，在短期行業(yè)經(jīng)過產(chǎn)能釋放的沖擊之后，經(jīng)過洗牌，行業(yè)發(fā)展及盈利水平將回歸理性。
不僅僅是草甘膦，我國農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過長(zhǎng)期的發(fā)展，已較為完備，這極大地降低了生產(chǎn)成本，生產(chǎn)技術(shù)與國外先進(jìn)技術(shù)差距縮小，成本又極具競(jìng)爭(zhēng)力，使我國農(nóng)藥不僅供應(yīng)國內(nèi)，還大量出口諸如德國等農(nóng)藥生產(chǎn)大國。去年5種高毒農(nóng)藥的退出，給那些高效低毒低殘留的農(nóng)藥品種留下很大的發(fā)展空間，今年殺蟲單價(jià)格大漲就是證明，我們看好那些自主創(chuàng)新、研發(fā)能力強(qiáng)、具備規(guī)模化和環(huán)境友好型發(fā)展的企業(yè)，如華星化工、新安股份、揚(yáng)農(nóng)化工。
看好擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的新材料新技術(shù)行業(yè)企業(yè)
化工新材料是新材料工業(yè)的主要組成部分,是化學(xué)工業(yè)中最具活力和發(fā)展?jié)摿Φ男骂I(lǐng)域，主要包括工程塑料及其合金、功能高分子材料、有機(jī)硅、有機(jī)氟、聚氨酯、特種纖維、復(fù)合材料、微電子化工材料、納米化工材料、特種橡膠、高性能聚烯烴,特種涂料、特種膠粘劑、特種助劑等十多個(gè)大類品種。
目前，在全球經(jīng)濟(jì)衰退的大背景下，短期新材料需求增速將會(huì)有所放緩，但從長(zhǎng)期來看，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)，結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來消費(fèi)升級(jí)的背景下，化工新材料以其優(yōu)越的性能將不斷成長(zhǎng)并創(chuàng)造新的需求。有機(jī)硅、聚氨酯、改性塑料、玻纖等子行業(yè)龍頭企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展值得我們看好。
由于國內(nèi)需求旺盛，內(nèi)資企業(yè)不斷擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模或外企企業(yè)紛紛到國內(nèi)建廠，未來新材料國產(chǎn)化步伐將不斷加快，進(jìn)口替代率逐步提高，部分新材料子行業(yè)毛利率也將逐步回落到合理水平，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格與傳統(tǒng)材料價(jià)差不斷縮小，更有利于新材料對(duì)傳統(tǒng)材料的替代，依靠新技術(shù)、新工藝、新模式不斷開發(fā)滿足客戶需求的新產(chǎn)品的企業(yè)未來擁有巨大發(fā)展空間，我們看好的企業(yè)有新安股份，煙臺(tái)萬華，中國玻纖，紅寶麗和金發(fā)科技。
有機(jī)硅：向下游做深做細(xì)是行業(yè)發(fā)展方向
今年有機(jī)硅行業(yè)也經(jīng)歷了大漲大跌，上半年在硅塊、甲醇的成本推動(dòng)下，DMC價(jià)格也由今年7月初25000元/噸迅速上升到31000元/噸，8月開始，金屬硅，鹽酸、甲醇價(jià)格全面回落，部分有機(jī)硅下游需求領(lǐng)域增速回落(房地產(chǎn)、紡織、汽車等行業(yè))，DMC價(jià)格目前回落到19000元/噸的歷史新低。未來在單體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的環(huán)境下，有機(jī)硅單體高毛利時(shí)代也將很難重現(xiàn)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈和發(fā)展深加工是擴(kuò)展有機(jī)硅單體規(guī)模之外的必然發(fā)展方向。
有機(jī)硅產(chǎn)品深加工具有重要的現(xiàn)實(shí)意義：(1)提高企業(yè)的盈利水平。先進(jìn)國家每噸硅氧烷可創(chuàng)造銷售額達(dá)1萬多美元，而初級(jí)形態(tài)的聚硅氧烷價(jià)格僅在3000～4000美元，僅銷售中間體是遠(yuǎn)不夠的，高附加值下游產(chǎn)品是必然選擇;(2)有助于使企業(yè)更接近終端消費(fèi)者，使客戶產(chǎn)生依賴性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng);(3)有機(jī)硅下游項(xiàng)目相對(duì)于中間體來說，投資少，利潤(rùn)高。我們看好依靠獨(dú)特循環(huán)工藝率先走向上下游一體化的新安股份。
聚氨酯：看好依靠技術(shù)或服務(wù)優(yōu)勢(shì)具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)
近年來，受全球金融危機(jī)風(fēng)暴的影響，聚氨酯下游紡織、制鞋、汽車、家電等行業(yè)需求增速有所放緩，聚氨酯行業(yè)需求增速也將有所放緩，IAL咨詢公司專家預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)全球聚氨酯年均增長(zhǎng)率將達(dá)到4.2%左右，亞洲和中國增長(zhǎng)速度最快，中國將以10%以上速度增長(zhǎng)。未來全球聚氨酯原料產(chǎn)能擴(kuò)張主要集中在中國，聚氨酯原料競(jìng)爭(zhēng)將更為激烈，依靠壟斷技術(shù)或服務(wù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將在激烈競(jìng)爭(zhēng)中勝出，取得長(zhǎng)期發(fā)展，例如煙臺(tái)萬華、紅寶麗。
MDI：寡頭壟斷行業(yè)格局維持較高毛利率，煙臺(tái)萬華仍具長(zhǎng)期投資價(jià)值
隨著上海拜爾裝置投產(chǎn)，煙臺(tái)萬華一期技改完成及二期項(xiàng)目的投產(chǎn)，國內(nèi)MDI供應(yīng)壓力將逐步顯現(xiàn)，MDI產(chǎn)品價(jià)格將會(huì)穩(wěn)中回落，MDI行業(yè)平均毛利率有所下滑。但全球MDI行業(yè)依然呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，這種格局將有利于MDI價(jià)格和毛利率維持在一個(gè)較高水平。國內(nèi)煙臺(tái)萬華憑借技術(shù)創(chuàng)新，產(chǎn)品品質(zhì)當(dāng)之無愧全球“NO 1”，在與國際巨頭(包括BAYER和BASF等企業(yè))的競(jìng)爭(zhēng)中綜合成本優(yōu)勢(shì)顯著，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。
TDI：價(jià)格進(jìn)一步下跌空間不大，內(nèi)資企業(yè)與國際巨頭仍有較大差距
07年我國TDI產(chǎn)能達(dá)到29萬t/a，產(chǎn)量約為21萬t，國產(chǎn)化率首次突破50%。目前國內(nèi)TDI生產(chǎn)企業(yè)主要有上海BASF、甘肅銀光、滄州大化、藍(lán)星清洗、煙臺(tái)巨力五家企業(yè)，甘肅銀光、滄州大化、煙臺(tái)巨力在未來兩年內(nèi)產(chǎn)能均有擴(kuò)充計(jì)劃，同時(shí)Bayer在上海的30萬噸/年的裝置預(yù)計(jì)將于2010年投產(chǎn)，我們保守估計(jì)2010年TDI產(chǎn)能將超過70萬噸以上，國內(nèi)TDI供需逐步實(shí)現(xiàn)平衡，TDI行業(yè)未來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于成本控制和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，內(nèi)資企業(yè)與國際巨頭相比仍有較大差距。
BDO：短期需求不樂觀，未來完善產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)谦@取利潤(rùn)關(guān)鍵
按照目前在建的BDO裝置統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)到2011年，國內(nèi)BDO產(chǎn)能將由目前的21萬噸/年擴(kuò)大到70萬噸/年以上，屆時(shí)中國將成為全球最大的BDO生產(chǎn)基地，國內(nèi)BDO下游需求將迎來快速發(fā)展。未來BDO生產(chǎn)企業(yè)走向下游，完善產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯P(guān)鍵，可有效降低BDO價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)最大BDO企業(yè)山西三維在擴(kuò)大產(chǎn)能同時(shí)，積極向THF、PTMEG、GBL等下游需求領(lǐng)域延伸，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力也明顯好于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
改性塑料：未來發(fā)展空間巨大，金發(fā)科技長(zhǎng)期發(fā)展看好
改性塑料應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，其細(xì)分市場(chǎng)主要有電線電纜、玩具行業(yè)、節(jié)能燈具、家用電器、電子工業(yè)、電動(dòng)工具、汽車、辦公設(shè)備等。目前國內(nèi)改性塑料市場(chǎng)容量約占塑料樹脂消費(fèi)總量的10%，“以塑代鋼”、“以塑代木”正在成為人類社會(huì)生產(chǎn)和消費(fèi)的一種趨勢(shì)，我國的塑鋼比只有3：7，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家和世界平均水平，預(yù)計(jì)在未來幾年市場(chǎng)總需求量仍將保持10%以上增長(zhǎng)，2010年有望達(dá)到700萬噸，國內(nèi)改性塑料龍頭金發(fā)科技規(guī)模為國內(nèi)第二大改性塑料企業(yè)的10倍以上，其核心技術(shù)和服務(wù)的先行優(yōu)勢(shì)非常明顯。
玻纖：需求領(lǐng)域廣泛，國內(nèi)龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著
玻璃纖維是一種性能優(yōu)越的無機(jī)非金屬材料，它是以天然礦石為原料，進(jìn)行粉磨均化高溫熔制、拉絲、絡(luò)紗、織布等工序最后形成各類產(chǎn)品。玻璃纖維的突出特點(diǎn)是比強(qiáng)度大，彈性模量高，伸長(zhǎng)率低，同時(shí)還具有電絕緣、耐腐蝕等優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于電子、通訊、建筑、化工、冶金、核能、航空、航天、兵器、艦艇、車船及海洋開發(fā)、遺傳工程等國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域。玻璃纖維屬于新材料行業(yè)，對(duì)傳統(tǒng)材料有很強(qiáng)的替代性，屬于化工中的弱周期行業(yè)。
玻纖行業(yè)投入大(每萬噸約需一億元投資)，投入產(chǎn)出比低，只有規(guī)模效益才有經(jīng)濟(jì)效益。
玻纖行業(yè)目前呈寡頭壟斷的格局，未來世界玻纖產(chǎn)能逐步向中國轉(zhuǎn)移。中國玻纖與國內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)、人力成本優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。
在估值底部尋找有長(zhǎng)期價(jià)值的“偉大”公司
在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)大背景下，化工行業(yè)子公司主要通過如下兩種途徑獲得長(zhǎng)期發(fā)展：(一)通過擴(kuò)張產(chǎn)能、兼并收購，積極向上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，這種類型企業(yè)主要以大宗化學(xué)品企業(yè)為主;(二)依靠強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力、技術(shù)創(chuàng)新能力開發(fā)出新的產(chǎn)品不斷滿足客戶需求，這種類型企業(yè)主要以新材料、精細(xì)化學(xué)品企業(yè)為主。我們依照這兩條思路去尋找有潛力成為偉大公司的企業(yè)，我們相信經(jīng)過此輪行業(yè)嚴(yán)冬的洗禮，將有一批企業(yè)脫穎而出，從而奠定公司繁榮的基石。
從國際化工巨頭身上得到什么啟發(fā)?
在國際上我們可以找到一些在人類社會(huì)發(fā)展歷程中長(zhǎng)盛不衰、創(chuàng)造不老神話的最佳化工企業(yè)，我們選擇綜合型化工公司杰出代表巴斯夫和創(chuàng)新型化工公司杰出代表杜邦進(jìn)行研究：
巴斯夫經(jīng)驗(yàn)：
(1)研發(fā)是其不斷發(fā)展的基礎(chǔ)，保持技術(shù)上的地位;
(2)加快同一區(qū)域內(nèi)企業(yè)一體化網(wǎng)絡(luò)進(jìn)程;
(3)鞏固核心業(yè)務(wù)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，逐步實(shí)現(xiàn)從經(jīng)營(yíng)多元化到注重核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移;
(4)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合資或建立聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品裝置的互補(bǔ)，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);
(5)以客戶為導(dǎo)向——幫助客戶取得最大成功;
(6)經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任的結(jié)合，保證可持續(xù)發(fā)展
DU PONT的啟發(fā)：
杜邦在其200多年的發(fā)展歷史中，無論內(nèi)外形勢(shì)如何變化，變革和創(chuàng)新始終是杜邦文化的一個(gè)重要組成部分，可以說不斷推出新技術(shù)、新產(chǎn)品甚至新的需求是公司能夠持續(xù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵：
1802年杜邦成就了歷久不衰的火藥制造，20世紀(jì)初從炸藥時(shí)代進(jìn)入綜合化工的時(shí)代，1900年之后，杜邦公司在塑料、染料和合成材料方面的多元化經(jīng)營(yíng)滿足了高速發(fā)展的美國經(jīng)濟(jì)對(duì)新技術(shù)的需求;1937～1945年：許多新產(chǎn)品的誕生，例如氯丁橡膠和尼龍，在第二次世界大戰(zhàn)期間都起到終結(jié)沖突的作用。同時(shí)他還通過國外建廠、成立合資公司、收購石油公司、不斷進(jìn)行重組和轉(zhuǎn)型，在產(chǎn)業(yè)鏈融合和國際化分工中逐步成就了一家全球性的化學(xué)、材料和能源公司。
國際巨頭對(duì)我過相關(guān)行業(yè)企業(yè)發(fā)展的借鑒意義：
(1)大宗化學(xué)品企業(yè)：
依靠外延式擴(kuò)張和內(nèi)生增長(zhǎng)，做大做深主營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)多元化經(jīng)營(yíng);同時(shí)收購競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司、收購上游資源、向上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力，由初始發(fā)展期逐步向多元化經(jīng)營(yíng)邁進(jìn)。關(guān)注湖北宜化、華魯恒升、云維股份、云天化，雙環(huán)科技等。
(2)新材料或精細(xì)化學(xué)品企業(yè)：
對(duì)于成熟產(chǎn)品通過技術(shù)或工藝改進(jìn)做大做強(qiáng)，并通過自主研發(fā)或技術(shù)引進(jìn)進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)品多元化研究，并以下游需求為最終導(dǎo)向，不斷開拓進(jìn)取，推出新技術(shù)新產(chǎn)品，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率和客戶依賴度。關(guān)注新安股份、煙臺(tái)萬華、中國玻纖、金發(fā)科技、紅寶麗等。
重點(diǎn)公司在悲觀情景下的業(yè)績(jī)底線
湖北宜化(000422)：綜合性化工龍頭，受益化肥關(guān)稅調(diào)整
公司目前已具備年產(chǎn)105萬噸尿素、22萬噸PVC、60萬噸DAP、9萬噸季戊四醇、17萬噸燒堿的主導(dǎo)產(chǎn)品生產(chǎn)能力，形成了煤化工、磷化工和鹽化工三足鼎立的產(chǎn)業(yè)格局。而隨著此前投資的內(nèi)蒙古聯(lián)合化工尿素項(xiàng)目于10月20日試車及年產(chǎn)3萬噸季戊四醇項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，公司未來的成長(zhǎng)性將得到保證。
煤化工：內(nèi)蒙古氣頭大氮肥項(xiàng)目是重要增長(zhǎng)點(diǎn)，PVC不容樂觀
公司目前具有尿素年產(chǎn)能為105萬噸，07年總產(chǎn)量在100萬噸，是國內(nèi)規(guī)模最大的“煤頭”尿素生產(chǎn)企業(yè)之一。未來隨著所屬收購的湖南金信化工逐步改造貢獻(xiàn)利潤(rùn)，公司08年尿素產(chǎn)量將有望達(dá)到150萬噸，公司目前原料粉煤的到廠價(jià)格在800元/噸左右，完全成本超過1700元。而內(nèi)蒙古聯(lián)合化工的年產(chǎn)104萬噸尿素項(xiàng)目于08年10月建成試車，其天然氣的價(jià)格0.71元/立方，完全成本不超過1100元/噸，09年公司尿素的總產(chǎn)能將有望達(dá)到250萬噸。
磷化工：磷肥價(jià)格持續(xù)看好，2010年磷礦石將有望實(shí)現(xiàn)自給
目前公司二銨價(jià)格已近3000元/噸，而公司此前在高位時(shí)采購的高價(jià)硫磺庫存(約5000元/噸)明年2月才能消耗完，而目前市場(chǎng)硫磺已暴跌至700元/噸，按每噸二銨消耗0.47噸硫磺計(jì)算，則僅硫磺一項(xiàng)每噸DAP成本未來將下降近2000元，預(yù)計(jì)公司明年成本壓力將大為緩解。同時(shí)磷肥價(jià)格回歸合理，之前大幅被抑制的農(nóng)民需求有望得到恢復(fù)，再加上我們此前分析的關(guān)稅調(diào)整對(duì)磷肥實(shí)質(zhì)利好，所以我們判斷磷肥正在走出最困難的階段。
鹽化工：氯堿產(chǎn)品產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張
PVC價(jià)格的大跌也造成對(duì)公司業(yè)績(jī)的拖累，價(jià)格曾最低一度跌至近5000元/噸，公司每噸PVC一度虧損將近1000元。未來我們判斷電石的價(jià)格隨著焦炭?jī)r(jià)格下跌將有所下跌，公司成本壓力一定程度上得以緩解，但總體在房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖之前仍不容樂觀。
對(duì)于業(yè)績(jī)的悲觀假設(shè)：
(1)我們考慮成本因素，尿素不可能長(zhǎng)期低于成本價(jià)銷售，并結(jié)合國際尿素價(jià)格和關(guān)稅反推國內(nèi)價(jià)格底限，考慮到成本有一定的下降空間，我們認(rèn)為09年尿素平均價(jià)格很難跌破1800元/噸，而公司近5年尿素毛利率最低也在18.98%，我們保守假設(shè)為19%;“氣頭”的結(jié)合國內(nèi)同類公司來看，毛利率至少在38%以上;
(2)我們預(yù)計(jì)明年DAP的成本將可能下跌到2000/噸左右(按每噸二銨消耗0.47噸硫磺計(jì)算，則僅硫磺一項(xiàng)每噸DAP成本未來將下降近2000元)，價(jià)格假設(shè)為2200元/噸，每噸毛利200元;
(3)PVC未來不容樂觀，而近期價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)有所反彈，6000元/噸的假設(shè)基本上已經(jīng)是歷史最低價(jià)，毛利率假設(shè)為5%;
(4)同時(shí)季戊四醇的價(jià)格假設(shè)為10000元/噸，毛利率假設(shè)為接近歷史最低的10%;
基于以上的悲觀假設(shè)，經(jīng)過我們的模型計(jì)算公司09年的EPS將為0.772元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的09年P(guān)E，PB為10.6和1.85倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢(shì)圖我們可以看出，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已接近歷史最低，具備安全邊際。
風(fēng)險(xiǎn)因素：內(nèi)蒙古鄂爾多斯項(xiàng)目開車磨合，煤炭?jī)r(jià)格下跌的幅度和速度將對(duì)公司毛利率和“氣頭”尿素項(xiàng)目盈利均有較大影響，磷肥和PVC業(yè)務(wù)持續(xù)低迷。
新安股份(600596)：草甘膦長(zhǎng)期依舊看好，有機(jī)硅國內(nèi)絕對(duì)領(lǐng)先
新安股份目前是世界上僅次于孟山都的第二大草甘膦生產(chǎn)商，目前本公司草甘膦產(chǎn)能共計(jì)8萬噸/年。公司還計(jì)劃新建2萬IDA法草甘膦裝置，目前可研方案已經(jīng)完成。此外，公司擬增發(fā)項(xiàng)目之一的11.14萬噸/年農(nóng)藥劑型項(xiàng)目已進(jìn)入前期，計(jì)劃2009年12月建成投產(chǎn)。公司目前已經(jīng)有41%、62%以及顆粒劑等草甘膦劑型在美國成功注冊(cè)，制劑的毛利率通常較高且穩(wěn)定(一般在30%以上)，公司可以根據(jù)市場(chǎng)情況，調(diào)節(jié)制劑和原藥的生產(chǎn)比例，平滑產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
草甘膦的國際需求依賴中國產(chǎn)能已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，在短期行業(yè)經(jīng)過產(chǎn)能釋放的沖擊之后，經(jīng)歷洗牌，行業(yè)發(fā)展及盈利水平將回歸理性，行業(yè)未來也將更加健康的發(fā)展。我們判斷公司的規(guī)模技術(shù)成本優(yōu)勢(shì)將決定公司未來將在行業(yè)洗牌中勝出。
公司的有機(jī)硅處于國內(nèi)絕對(duì)領(lǐng)先的地位，目前擁有9萬噸單體，2萬噸生膠、8000噸高溫混煉膠、800噸白炭黑，1萬噸107膠，1萬噸三氯氫硅的下游深加工能力。在建的綏化10萬噸硅塊項(xiàng)目和與邁圖合資的10萬噸單體項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于09年6月建成投產(chǎn)。
另外公司擬增發(fā)的45000噸室溫橡膠項(xiàng)目將進(jìn)一步擴(kuò)大公司下游產(chǎn)能和單體自用率。另一個(gè)擬增發(fā)項(xiàng)目有機(jī)硅副產(chǎn)物的綜合利用09年底完成后，公司將具備3萬噸的三氯氫硅的產(chǎn)能(目前已有1萬噸)，另外，公司此前已經(jīng)公告收購清遠(yuǎn)大為(占85%的股權(quán))，新建20000噸混煉膠，2000噸液體膠的裝置，預(yù)計(jì)將于09年8月完工;之后公司將實(shí)施對(duì)深圳大為和深圳天玉的收購(目前已有7000噸混煉膠產(chǎn)能)，其所用生膠將有公司本部提供。
對(duì)于業(yè)績(jī)的悲觀假設(shè)：
公司有機(jī)硅業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)大體可以保持相對(duì)穩(wěn)定，其草甘膦的價(jià)格和毛利率是決定其09年業(yè)績(jī)的重要影響因素，我們假設(shè)公司草甘膦含稅均價(jià)為3萬元/噸，毛利率為20%;同時(shí)假設(shè)噸中間體均價(jià)為31000元/噸，毛利率38%。
基于以上的悲觀假設(shè)，經(jīng)過我們的模型計(jì)算公司09年的EPS將為2.596元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的09年P(guān)E，PB為11.8和2.82倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢(shì)圖我們可以看出，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已接近歷史最低。同時(shí)目前草甘膦3萬以下的價(jià)格將很可能已是跌至谷底，此時(shí)應(yīng)是買入的較佳時(shí)機(jī)。
最后，我們考慮到公司08年業(yè)績(jī)相對(duì)確定，09年業(yè)績(jī)是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，但是我們很難預(yù)測(cè)具體的產(chǎn)品價(jià)格，因此我們對(duì)公司業(yè)績(jī)相對(duì)于草甘膦價(jià)格和成本做了敏感性分析，如下以供參考：
風(fēng)險(xiǎn)因素：草甘膦持續(xù)低迷，復(fù)蘇低于預(yù)期;有機(jī)硅由于競(jìng)爭(zhēng)加劇毛利率繼續(xù)下滑。
華星化工(002018)：短期價(jià)跌無礙長(zhǎng)期成長(zhǎng)
草甘膦是目前公司主要的農(nóng)藥產(chǎn)品之一，年產(chǎn)能1.5萬噸。而目前公司與阿根廷ATANOR公司合資建設(shè)的年產(chǎn)40000噸雙甘膦項(xiàng)目(合2.4萬噸草甘膦)，其中2萬噸雙甘膦由阿丹諾購買，另外2萬噸雙甘膦自行銷售。與阿丹諾合作，公司不僅借鑒阿丹諾某些先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)以及管理方法，更重要的是利用阿丹諾在南美洲等地的銷售網(wǎng)絡(luò)，拓展國際市場(chǎng)。另外，公司已于3月13日公布董事會(huì)決議，計(jì)劃擬通過增發(fā)不超過2000萬新股募集資金，用于投資以下兩個(gè)項(xiàng)目：年產(chǎn)20,000噸草甘膦原藥技改項(xiàng)目和向安徽華星化工重慶有限公司增資用于天然氣制50,000噸/年亞氨基二乙腈一期工程(34,000噸/年)建設(shè)項(xiàng)目。在增發(fā)融資之前，公司已準(zhǔn)備以自有資金和工行貸款先行啟動(dòng)重慶以天然氣為源頭的亞氨基二乙腈項(xiàng)目(一期3.4萬噸預(yù)計(jì)將于2009年7月建成，二期1.7萬噸也有望將于2009年底建成)，而另一個(gè)項(xiàng)目2萬噸草甘膦原藥也有望與今年底開工建設(shè)(2009年底建成)。
未來公司可能將憑借原料優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大草甘膦產(chǎn)能。公司也將成為國內(nèi)唯一一家擁有從上游天然氣原料到下游草甘膦產(chǎn)品生產(chǎn)能力的完整產(chǎn)業(yè)鏈的公司，成為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
公司同時(shí)作為專業(yè)的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品種類豐富，結(jié)構(gòu)合理。目前產(chǎn)品包括了殺蟲劑、除草劑、殺菌劑三大系列20多個(gè)原藥60多個(gè)品種(公司是國內(nèi)最大的殺蟲單生產(chǎn)和出口基地)，均為高效低毒低殘留的品種。
對(duì)于業(yè)績(jī)的悲觀假設(shè)：
公司其它農(nóng)藥產(chǎn)品較為分散，單個(gè)產(chǎn)品對(duì)EPS影響不大，且相對(duì)較穩(wěn)定。草甘膦的價(jià)格和毛利率是決定其09年業(yè)績(jī)的重要影響因素，我們同樣假設(shè)公司草甘膦含稅均價(jià)為3萬元/噸，毛利率為20%。
基于以上的悲觀假設(shè)，經(jīng)過我們的模型計(jì)算公司09年的EPS將為1.148元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的09年P(guān)E，PB為9.02和1.53倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢(shì)圖我們可以看出，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已跌至歷史最低。同時(shí)目前草甘膦3萬以下的價(jià)格將很可能已是跌至谷底，此時(shí)應(yīng)是買入的較佳時(shí)機(jī)。
此外，由于公司08年業(yè)績(jī)相對(duì)確定，而09年業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬蠈?duì)草甘膦價(jià)格非常敏感，這也是市場(chǎng)最為關(guān)心之一，所以我們下面對(duì)公司09年EPS對(duì)于草甘膦價(jià)格的關(guān)系做了敏感性分析風(fēng)險(xiǎn)因素：草甘膦持續(xù)低迷，復(fù)蘇低于預(yù)期;重慶亞氨基二乙氰項(xiàng)目及新建2萬噸草甘膦等項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期。
煙臺(tái)萬華(600309)：MDI行業(yè)最困難時(shí)刻或?qū)⑦^去，寡頭估值具有明顯吸引力
公司作為國內(nèi)唯一MDI生產(chǎn)企業(yè)，依靠技術(shù)不斷創(chuàng)新，公司目前MDI總產(chǎn)能為44萬噸/年(煙臺(tái)20萬噸/年和寧波萬華24萬噸/年)，公司未來將加快MDI擴(kuò)張步伐，預(yù)計(jì)09年初寧波一期通過技改將產(chǎn)能擴(kuò)大到30萬噸，預(yù)計(jì)2010年一季度末寧波萬華二期項(xiàng)目順利投產(chǎn)后公司MDI總產(chǎn)能將達(dá)到80萬噸，寧波二期裝置采多噴嘴技術(shù)發(fā)展煤化工路線生產(chǎn)原料，成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步加強(qiáng)。公司規(guī)劃2015年MDI總產(chǎn)能達(dá)到150萬噸左右，躋身世界MDI前三強(qiáng)。
公司通過收購東港電化，確保原料供應(yīng)，完善產(chǎn)業(yè)鏈;公司未來可能對(duì)控股子公司廣東容威進(jìn)行增資擴(kuò)股，擴(kuò)大組合聚醚產(chǎn)量，形成完整的聚氨酯硬泡產(chǎn)業(yè)鏈。公司每年在研發(fā)上均有大量投入，目前有煙臺(tái)、北京、上海和美國四個(gè)研發(fā)中心，公司未來將利用光氣化領(lǐng)域技術(shù)的優(yōu)勢(shì)開發(fā)(聚碳酸酯)和ADI、HIDI等多元化產(chǎn)品，并計(jì)劃未來2~3年新產(chǎn)品對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)從4%上升到20%左右。
對(duì)于業(yè)績(jī)的悲觀假設(shè)：
我們預(yù)計(jì)公司09年MDI產(chǎn)能為50萬噸，開工率為90%，MDI產(chǎn)量為45萬噸;目前華東地區(qū)聚合MDI含稅均價(jià)僅為14000～15000元/噸，純MDI含稅均價(jià)僅為18000～19000元/噸，MDI主要廠商惜售嚴(yán)重，MDI價(jià)格進(jìn)一步下跌空間不大，我們悲觀預(yù)期09年公司聚合MDI與純MDI銷售均價(jià)與目前市場(chǎng)上價(jià)格相當(dāng)，聚合MDI與純MDI噸毛利分別為4500元和6000元，同時(shí)考慮所得稅率下調(diào)為15%。
在以上悲觀假設(shè)下，經(jīng)過我們的模型測(cè)算的公司09年的EPS將為0.915元，公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)于09年P(guān)E、PB為11.35和2.8倍，從公司歷史PE、PB走勢(shì)我們可以看出，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已接近歷史最低，具備一定的安全邊際。
風(fēng)險(xiǎn)因素：Bayer上海工廠裝置順利投產(chǎn)后，國內(nèi)MDI競(jìng)爭(zhēng)加劇，MDI價(jià)格跌幅超預(yù)期。
中國玻纖(600176)：具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的玻纖巨頭
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)來自于玻纖及制品的收入，公司控股子公司巨石集團(tuán)目前擁有浙江桐鄉(xiāng)本部、江西九江和四川成都三個(gè)玻纖生產(chǎn)基地，目前總產(chǎn)能達(dá)到90萬噸，桐鄉(xiāng)已形成年產(chǎn)60萬噸玻纖的生產(chǎn)基地。公司計(jì)劃09年下半年公司在九江基地有可能會(huì)完成一條新的16萬噸生產(chǎn)線，09年底10年年初再上一條16萬噸的生產(chǎn)線，同時(shí)淘汰8萬噸到期瓷窯，公司規(guī)劃到2012年玻纖總產(chǎn)能達(dá)到150萬噸左右。
公司玻纖產(chǎn)能目前全球第一，面對(duì)下游較為分散的客戶，公司具有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，極強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，近年來毛利率穩(wěn)中有升，且根據(jù)公司08年訂貨會(huì)情況來看初步確定09年的訂單量超市場(chǎng)預(yù)期，下游需求剛性，未來公司玻纖產(chǎn)品毛利率仍將維持較高水平。未來公司吸收合并巨石集團(tuán)完成后，公司做大做強(qiáng)玻纖主業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃將邁出了最關(guān)鍵的一步，公司全面攤薄后的EPS將增厚39%左右。
對(duì)于業(yè)績(jī)的悲觀假設(shè)：我們假設(shè)公司09年玻纖及制品銷量為90萬噸，噸玻纖及制品銷售均價(jià)較08年降低200元，由于09年公司天然氣合同均價(jià)下跌1.4元/噸，考慮玻纖產(chǎn)能擴(kuò)大后帶來的規(guī)模效應(yīng)，我們假設(shè)公司玻纖噸平均成本較08年下降200元。
根據(jù)以上假設(shè)，在不考慮增發(fā)換股吸收巨石集團(tuán)情況下，我們預(yù)測(cè)公司09年EPS為0.962元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)于09年動(dòng)態(tài)市盈率分別為15倍左右;從公司歷史PE來看，目前PE接近歷史低位，考慮到公司未來成長(zhǎng)性明確，我們維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：公司09年無堿和中堿玻纖均價(jià)較08年出現(xiàn)較大幅度下滑。
紅寶麗(002165)：成本壓力緩解，國內(nèi)硬泡組合聚醚和異丙醇胺雙料冠軍
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來自硬泡組合聚醚和異丙醇胺兩大產(chǎn)品系列，是國內(nèi)組合聚醚和異丙醇胺業(yè)務(wù)的雙料冠軍。公司目前硬泡組合聚醚設(shè)計(jì)產(chǎn)能為4萬噸/年，08年上半年公司在國內(nèi)冰箱中硬泡組合市場(chǎng)占有率已突破20%以上，預(yù)計(jì)08年全年產(chǎn)量4.8萬噸左右，待09年下半年5萬噸/年環(huán)保型硬泡組合聚醚達(dá)產(chǎn)后，可解決目前產(chǎn)能不能完全滿足旺季需求的問題，未來隨著產(chǎn)能逐步釋放，公司將逐步擴(kuò)大在太陽能、集裝箱和建筑板材等領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率。
公司異丙醇胺生產(chǎn)規(guī)模居世界第二，公司利用連續(xù)高壓超臨界合成新工藝生產(chǎn)的異丙醇胺產(chǎn)品的純度和色澤已達(dá)到國際先進(jìn)水平，且保持較好的穩(wěn)定性。公司通過采取多種營(yíng)銷方式搶占國際市場(chǎng)的同時(shí)，也積極培育國內(nèi)市場(chǎng)。公司未來計(jì)劃將通過異丙醇胺下游領(lǐng)域的延伸開發(fā)，做大醇胺產(chǎn)業(yè)鏈，公司目前水泥外加劑產(chǎn)能為1萬噸/年，未來2～3年內(nèi)，水泥外劑產(chǎn)量將進(jìn)一步增加，該產(chǎn)品正以良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，成為公司第三大主產(chǎn)品。
我們看好公司在技術(shù)、規(guī)模、服務(wù)上的綜合優(yōu)勢(shì)，以及“輕資產(chǎn)，高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營(yíng)模式。我們預(yù)測(cè)在所得稅為25%的情況下公司08、09、10年EPS分別為0.562元、0.718元、0.883元;在所得稅為15%的情況下，所對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.642元、0.821元和1.022元。考慮公司未來幾年內(nèi)成長(zhǎng)明確，綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，我們維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：環(huán)氧丙烷原料價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng);下游冰箱行業(yè)產(chǎn)量出現(xiàn)進(jìn)一步下滑，建筑節(jié)能市場(chǎng)短期內(nèi)難以啟動(dòng)。
產(chǎn)量增速放緩，價(jià)格高位跳水
中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)顯示，1～9月份特別是進(jìn)入下半年，因受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、生產(chǎn)成本上升和國內(nèi)外需求減緩等因素影響，主要化工產(chǎn)品產(chǎn)量增速均出現(xiàn)大幅回落。
隨著國際油價(jià)大幅回落，原材料和其它成本開始下滑，奧運(yùn)會(huì)效應(yīng)結(jié)束，且部分子行業(yè)新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，再加國內(nèi)外需求放緩，9月開始，國內(nèi)石油和化工產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)大面積回落態(tài)勢(shì)，部分產(chǎn)品甚至出現(xiàn)暴跌。我們重點(diǎn)跟蹤的168種石油和化工產(chǎn)品中，價(jià)格環(huán)比下跌的有106種，占63.1%，比8月擴(kuò)大20.8個(gè)百分點(diǎn);進(jìn)入10月份，下跌的勢(shì)頭更有加快的趨勢(shì)，其中粗笨、硫磺、二甲苯、正丁醇、辛醇、鹽酸等產(chǎn)品單月跌幅均超過50%。
量?jī)r(jià)齊跌隨之而來的是利潤(rùn)增速放緩，毛利率下滑
去年以來至今年上半年，行業(yè)延續(xù)著良好的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。今年1～8月，全行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入21746.60億元，同比增長(zhǎng)31.25%，利潤(rùn)總額1339.01億元，同比增長(zhǎng)31.78%，利潤(rùn)增速較去年相比已有所放緩。雖然目前9月份的行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)還沒有公布，但隨著主要化工產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌，我們預(yù)計(jì)今年四季度營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增速將明顯放緩，08年全年收入增速為25%～30%左右，利潤(rùn)增速有可能下降到10%以下。另外今年1～8月行業(yè)平均毛利率為15.03%，較去年同期有所降低，全年行業(yè)毛利率也將進(jìn)一步下滑。
需求萎縮——化工行業(yè)發(fā)展內(nèi)外環(huán)境不容樂觀
化工產(chǎn)品下游整體需求開始下降
從化工產(chǎn)品平衡表中我們可以看出，許多化工產(chǎn)品表觀消費(fèi)量增速放緩。1～9月主要化工基礎(chǔ)原材料表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)基本穩(wěn)定，化肥消費(fèi)量有所下降，甲醇消費(fèi)增速最快，達(dá)到29.8%，主要是能源領(lǐng)域應(yīng)用的拉動(dòng)，聚乙烯聚丙烯等基礎(chǔ)材料由于價(jià)格上漲需求有所下降。
如果說原油價(jià)格的下跌有一定的投機(jī)泡沫破碎的因素，但石腦油價(jià)格更能真實(shí)的反映下游對(duì)石化產(chǎn)品的需求變化，我們看到近期石腦油價(jià)格從7月初高點(diǎn)的135.87美元/桶跌至最近的23.1美元/桶，下降幅度達(dá)83%，這反映了石化下游產(chǎn)品需求的極具萎縮。
外需遭遇金融危機(jī)，恢復(fù)尚需時(shí)日
化工行業(yè)作為中游產(chǎn)業(yè)與國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān);受美國金融危機(jī)影響，美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)相繼陷入衰退，外需下滑已成為定局，國內(nèi)紡織品和服裝產(chǎn)量及出口增速下滑跡象尤為顯著，紡織品出口退稅稅率上調(diào)短期內(nèi)也難改這一趨勢(shì)，這使得國內(nèi)合成化學(xué)纖維、染料、紡織助劑、整理劑等化學(xué)產(chǎn)品需求面臨較大壓力。
內(nèi)需下滑正加速行業(yè)不景氣
受全球金融危機(jī)影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速減緩跡象明顯，短期內(nèi)需難以有大的起色，隨著與化工密切相關(guān)的下游房地產(chǎn)、汽車、家電等行業(yè)增速下滑明顯，與他們相配套的化工產(chǎn)品需求面臨較大下滑壓力。
成本、供給和需求三方面博弈決定未來化工板塊走勢(shì)
成本壓力緩解將有助于行業(yè)需求回暖
由于上半年眾多化工產(chǎn)品價(jià)格在成本推動(dòng)下暴漲導(dǎo)致下游行業(yè)需求受到嚴(yán)重抑制(例如磷肥的消費(fèi)下降30%)，而此次化工產(chǎn)品的價(jià)格調(diào)整是從消費(fèi)端向上游成本端傳導(dǎo)的，所以造成成本的下降的速度及幅度慢于或小于產(chǎn)品的跌價(jià)。目前不少化工產(chǎn)品的價(jià)格已經(jīng)跌至或接近成本價(jià)，下跌空間以已經(jīng)不大，我們判斷隨著成本進(jìn)一步回落并逐步穩(wěn)定后，行業(yè)利潤(rùn)水平有望回升，并且部分行業(yè)(如磷肥等)下游需求有望回暖。
從供給層面來看，固定資產(chǎn)投資增速過快，供需矛盾依然突出
今年前三季度，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增勢(shì)不減，實(shí)際完成投資6274.5億元，同比增長(zhǎng)35.9%，其中原油和天然氣開采完成1665.4億元，同比增長(zhǎng)28%，精煉石油產(chǎn)品制造完成929.3億元，同比增長(zhǎng)40.6%，化學(xué)工業(yè)完成3571.6億元，同比增長(zhǎng)38.9%。
但由于國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國內(nèi)外市場(chǎng)需求下降，產(chǎn)品銷售不暢，新建項(xiàng)目增速放緩，前三季度全行業(yè)施工項(xiàng)目有9204個(gè)，同比增長(zhǎng)7.3%，較去年同期回落13.5個(gè)百分點(diǎn)，新開工項(xiàng)目5558個(gè)，同比增長(zhǎng)2.1%，較去年同期回落13.3個(gè)百分點(diǎn)，說明項(xiàng)目建設(shè)大型化趨勢(shì)延續(xù)。但綜合來說，未來一段時(shí)間內(nèi)，供需矛盾依然突出。
化工行業(yè)未來景氣回升主要依賴于全球經(jīng)濟(jì)回暖及內(nèi)需拉動(dòng)
從供給面來看，行業(yè)遠(yuǎn)期供應(yīng)壓力加大，許多子行業(yè)存在產(chǎn)能過剩情況，新增產(chǎn)能需要一段時(shí)間消化;國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑可能導(dǎo)致大部分化工產(chǎn)品需求下滑幅度超預(yù)期;目前，眾多化工生產(chǎn)廠家面臨停產(chǎn)、限產(chǎn)的困難，經(jīng)銷商也大多處于觀望中，未來行業(yè)景氣回升主要依賴于全球經(jīng)濟(jì)回暖及內(nèi)需啟動(dòng)。
當(dāng)前化工行業(yè)正在經(jīng)歷著最困難的時(shí)期，但同時(shí)也孕育著機(jī)遇，諸多行業(yè)瘋狂之后回歸理性，目前很多化工產(chǎn)品價(jià)格已跌至成本線附近徘徊，我們認(rèn)為化工作為典型的中游行業(yè)，低于成本的生產(chǎn)和銷售，是不可能長(zhǎng)期持續(xù)的，這個(gè)過程中將有相當(dāng)多的中小企業(yè)和新進(jìn)入者被洗牌出局，行業(yè)供求將逐步得到改善，而其中的優(yōu)勢(shì)公司也將在這個(gè)洗牌過程中憑借自身的技術(shù)、成本和管理優(yōu)勢(shì)，不斷發(fā)展壯大自己，同時(shí)行業(yè)也會(huì)向更加健康有序的方向發(fā)展。
化工行業(yè)2008年估值已近歷史最低點(diǎn)
化工板塊公司經(jīng)過前期的股價(jià)大幅回調(diào)，基本反應(yīng)了對(duì)未來的悲觀預(yù)期，9～10月份的化工產(chǎn)品價(jià)格暴跌也印證了這種預(yù)期。而目前來看，行業(yè)無論從估值還是盈利水平都已經(jīng)接近歷史底部，即使考慮2009年盈利的不確定性帶來盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期投資價(jià)值也已經(jīng)體現(xiàn)。
目前基礎(chǔ)化工行業(yè)08，09年的動(dòng)態(tài)PE分別為12.01倍和7.93倍，如果剔除占權(quán)重較大的鹽湖鉀肥和云天化，則估值水平將進(jìn)一步降低。另外，從化工各子行業(yè)絕對(duì)動(dòng)態(tài)市盈率(當(dāng)天股價(jià)/當(dāng)年預(yù)測(cè)EPS)以及相對(duì)大盤市盈率(各子行業(yè)PE/A股整體PE)來看，均已經(jīng)位于或者接近歷史相對(duì)低點(diǎn)。而從上市公司層面來看，主要化工類上市公司08年P(guān)E均在10倍左右甚至以下，已經(jīng)低于05年的水平。
從國際公司來看，創(chuàng)新型的杜邦長(zhǎng)期的PE底部在13倍左右，PB在2.5~3倍;綜合類化工企業(yè)巴斯夫在9~10倍，PB底部在1.2倍左右。
從市場(chǎng)面綜合以上對(duì)比，無論是跟本行業(yè)歷史PE/PB，相對(duì)大盤PE以及國外可比公司估值比較來看，國內(nèi)A股化工上市公司整體估值已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)奈ΓL(zhǎng)線投資價(jià)值已現(xiàn)。
通過以上我們對(duì)市場(chǎng)層面的分析，市場(chǎng)估值水平已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)合理的區(qū)間，但股價(jià)的表現(xiàn)同樣需要基本面的支持，下面我們將重點(diǎn)分析所看好的子行業(yè)的投資機(jī)會(huì)：
行業(yè)投資思路——關(guān)注需求和成本尋找行業(yè)投資機(jī)會(huì)
08年3季報(bào)我們可以看出大多數(shù)上市公司凈利潤(rùn)增速同比大幅放緩或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，09年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩已成定局(不僅僅是化工行業(yè))，而化工大多數(shù)子行業(yè)處于景氣下滑階段。
在這種悲觀預(yù)期下選擇投資思路，我們認(rèn)為應(yīng)該有以下兩點(diǎn)：
第一，我們看好最典型的需求剛性成本下降的支農(nóng)行業(yè)，包括農(nóng)藥和化肥。隨著五種高毒農(nóng)藥的禁用，為低毒高效品種打開了市場(chǎng)空間;化肥方面氮肥需求最為剛性，擁有技術(shù)和資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)(湖北宜化、華魯恒升等)將長(zhǎng)期享受成本溢價(jià);而磷肥、鉀肥由于此前價(jià)格暴漲導(dǎo)致需求減少30%~40%，未來隨著成本及價(jià)格的下跌，需求有望回暖。同時(shí)近期化肥關(guān)稅下調(diào)以及眾多中小產(chǎn)能停產(chǎn)限產(chǎn)(受影響產(chǎn)能超過20%)，我們判斷化肥行業(yè)將在年底淡儲(chǔ)及明年春耕來臨時(shí)率先走出低谷。
第二，關(guān)注下游擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的新材料新技術(shù)企業(yè)。這些行業(yè)的成長(zhǎng)主要依靠技術(shù)進(jìn)步，以下游需求為導(dǎo)向，不斷推出新產(chǎn)品和新技術(shù)，向下游及相關(guān)多元化的方向進(jìn)行擴(kuò)張。
需求剛性成本下降+政策扶持——支農(nóng)行業(yè)有望率先走出泥潭
今年10月20日，國務(wù)院出臺(tái)了進(jìn)一步加大強(qiáng)農(nóng)惠農(nóng)政策力度積極支持糧食和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的政策意見，從明年新糧上市起，白小麥、紅小麥、混合麥每市斤最低收購價(jià)分別提高到0.87元、0.83元、0.83元，比2008年提高幅度分別為13%、15.3%、15.3%。隨著人口增長(zhǎng)，及十七屆三中全會(huì)上國家對(duì)農(nóng)業(yè)的政策傾斜，未來一段時(shí)間國內(nèi)糧食產(chǎn)量將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。與糧食具有高度相關(guān)性的化肥和農(nóng)藥需求有保障，我們判斷隨著關(guān)稅政策的松動(dòng)以及今年底和明年初淡儲(chǔ)和春耕的推進(jìn)，行業(yè)正在走出最困難的時(shí)期。
氮肥：優(yōu)勢(shì)企業(yè)將長(zhǎng)期享受成本溢價(jià)
近年來國內(nèi)尿素產(chǎn)能迅速擴(kuò)大，2006年我國尿素產(chǎn)量超過4600萬噸(實(shí)物量)，2007年我國尿素產(chǎn)量將達(dá)到5500萬噸，增長(zhǎng)19.6%，但同期全國尿素需求增量?jī)H為5%，所以，出口成了緩解國內(nèi)供大于求格局的重要途徑。今年進(jìn)入之后4.20號(hào)由于出口之路基本被堵死，加之下游復(fù)合肥和板材等行業(yè)需求持續(xù)萎縮，國內(nèi)尿素行情連續(xù)下挫，目前全國各地區(qū)市場(chǎng)全面跌破1600元/噸大關(guān)，其中山東下跌至1570-1600元/噸，成交清淡。
我們?nèi)绻灾袊繃嵞蛩氐钠骄x岸價(jià)為300～350美元計(jì)算，在淡季出口稅率為10%情況下，相當(dāng)于國內(nèi)出廠價(jià)約1855～2163元(以美元與人民幣比率1：6.8計(jì)算，下同);如果以旺季110%實(shí)際稅率計(jì)算，則出口意義不大。因此，我們可以認(rèn)為在目前的價(jià)格下，淡季出口價(jià)格要高于國內(nèi)價(jià)格，在這個(gè)價(jià)位下國內(nèi)大型龍頭企業(yè)依然有一定的利潤(rùn)。
長(zhǎng)期來看，中國尿素市場(chǎng)仍將持續(xù)供過于求，但短期內(nèi)在春耕淡儲(chǔ)的拉動(dòng)下以及關(guān)稅政策作用下，一些有成本優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)如湖北宜化、華魯恒升等將在一定程度上緩解目前的困境，他們擁有先進(jìn)的粉煤氣化技術(shù)，目前粉煤的價(jià)格在600元/噸左右，而無煙煤價(jià)格在1000元/噸左右，以每噸尿素耗煤1.2噸計(jì)，每噸尿素的成本優(yōu)勢(shì)在400~500元/噸。
磷肥：成本下降，需求回暖——行業(yè)正在走出最差時(shí)期
近一個(gè)月以來，國內(nèi)磷銨市場(chǎng)整體氣氛慘淡，價(jià)格大幅下跌，下游復(fù)合肥市場(chǎng)走勢(shì)繼續(xù)疲軟，開工率下降，市場(chǎng)觀望氣氛濃厚，停車檢修的企業(yè)繼續(xù)延長(zhǎng)停車時(shí)間，庫存量直線上升。目前市場(chǎng)一銨和64%二銨的價(jià)格已跌至1800元/噸和3000/噸左右。國際二銨價(jià)格持續(xù)下滑，美國CF公司下調(diào)了佛羅里達(dá)洲中部二銨內(nèi)銷參考價(jià)格，至FOB765美元/噸。
我們以磷酸二銨為例，我們保守按照國際上600美元/噸(FOB)和淡季10%關(guān)稅計(jì)算，如果按照計(jì)算，那么倒推國內(nèi)磷酸二銨的價(jià)格大約為3709元/噸左右，而目前國內(nèi)64%二銨的主流報(bào)價(jià)在3000元/噸以下。因此征收淡季10%的出口暫定關(guān)稅下，對(duì)于國內(nèi)磷酸二銨生產(chǎn)企業(yè)來說就可以通過出口來賺取利潤(rùn);同時(shí)國內(nèi)磷礦石價(jià)格優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期存在，在這個(gè)價(jià)位國內(nèi)大型龍頭企業(yè)有較可觀的利潤(rùn)。
由于磷肥價(jià)格大幅回落，之前被嚴(yán)重抑制的農(nóng)民需求有望得到恢復(fù)，也有利于行業(yè)發(fā)展。09年初隨著庫存硫磺的消耗完畢，成本的大幅下降和需求的恢復(fù)，我們判斷磷肥正在走出最困難的階段。此時(shí)關(guān)稅政策調(diào)整也將給目前行情不好的磷肥市場(chǎng)注入一支強(qiáng)心針，托住下滑的磷肥價(jià)格，促進(jìn)經(jīng)銷商的備貨速度與備貨量，使價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到平穩(wěn)，目前許多大型企業(yè)在港口都有大量庫存，一旦政策出臺(tái)，就可以馬上出口。
鉀肥：需求快速下降，資源稀缺屬性決定行業(yè)仍處于景氣階段
鉀肥是一種特殊的大宗商品，行業(yè)集中度高，國際鉀肥市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，未來3年內(nèi)全球開工率仍在85%以上高位，未來隨著農(nóng)產(chǎn)品周期的見頂回落，我們認(rèn)為鉀肥繼續(xù)上漲動(dòng)力已經(jīng)不足，未來走勢(shì)決定于國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和其它化肥價(jià)格的變化幅度，我們認(rèn)為在資源約束下，2010年前鉀肥價(jià)格仍有望維持相對(duì)高位。
國內(nèi)鉀肥行業(yè)由于價(jià)格高企，需求受到較大影響，進(jìn)口量下降，但仍保持70%左右的進(jìn)口依賴，國內(nèi)價(jià)格很大程度上仍由進(jìn)口鉀肥價(jià)格走勢(shì)決定。雖然鹽湖鉀肥、羅布泊鉀肥公司和中信國安不斷擴(kuò)建投資，但短期內(nèi)產(chǎn)能仍將嚴(yán)重不足，未來如果國內(nèi)加大農(nóng)產(chǎn)品投入，鉀肥需求有望回升，未來幾年內(nèi)我們?nèi)匀豢春免浄市袠I(yè)。
農(nóng)藥：瘋狂草甘膦之后，行業(yè)將進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展
受國際供需關(guān)系影響，2007年初以來，我國草甘膦市場(chǎng)價(jià)格從30000元/噸一路飆升，依然供不應(yīng)求，尤其是去年四季度以來漲幅更是驚人，公司目前草甘膦出廠價(jià)曾一度漲至接近10萬元/噸。目前草甘膦價(jià)格面臨的最大壓力是國內(nèi)小產(chǎn)能的釋放(由于數(shù)目眾多，我們無法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì))，造成目前市場(chǎng)報(bào)價(jià)較亂，相當(dāng)多企業(yè)已經(jīng)限產(chǎn)甚至停產(chǎn)。
除了小產(chǎn)能沖擊以外，消化前期庫存也是造成近期下跌的另一個(gè)重要原因。此前貿(mào)易商對(duì)下半年和09年的中小產(chǎn)能釋放存在預(yù)期，加之市場(chǎng)草甘膦價(jià)格處于最高位，未敢貿(mào)然進(jìn)貨，市場(chǎng)處于消化之前庫存的階段。我們認(rèn)為，草甘膦在性能上作為一個(gè)優(yōu)秀的除草劑品種，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不太可能出現(xiàn)替代品種，并且國際需求依賴中國產(chǎn)能已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，在短期行業(yè)經(jīng)過產(chǎn)能釋放的沖擊之后，經(jīng)過洗牌，行業(yè)發(fā)展及盈利水平將回歸理性。
不僅僅是草甘膦，我國農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過長(zhǎng)期的發(fā)展，已較為完備，這極大地降低了生產(chǎn)成本，生產(chǎn)技術(shù)與國外先進(jìn)技術(shù)差距縮小，成本又極具競(jìng)爭(zhēng)力，使我國農(nóng)藥不僅供應(yīng)國內(nèi)，還大量出口諸如德國等農(nóng)藥生產(chǎn)大國。去年5種高毒農(nóng)藥的退出，給那些高效低毒低殘留的農(nóng)藥品種留下很大的發(fā)展空間，今年殺蟲單價(jià)格大漲就是證明，我們看好那些自主創(chuàng)新、研發(fā)能力強(qiáng)、具備規(guī)模化和環(huán)境友好型發(fā)展的企業(yè)，如華星化工、新安股份、揚(yáng)農(nóng)化工。
看好擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的新材料新技術(shù)行業(yè)企業(yè)
化工新材料是新材料工業(yè)的主要組成部分,是化學(xué)工業(yè)中最具活力和發(fā)展?jié)摿Φ男骂I(lǐng)域，主要包括工程塑料及其合金、功能高分子材料、有機(jī)硅、有機(jī)氟、聚氨酯、特種纖維、復(fù)合材料、微電子化工材料、納米化工材料、特種橡膠、高性能聚烯烴,特種涂料、特種膠粘劑、特種助劑等十多個(gè)大類品種。
目前，在全球經(jīng)濟(jì)衰退的大背景下，短期新材料需求增速將會(huì)有所放緩，但從長(zhǎng)期來看，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)，結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來消費(fèi)升級(jí)的背景下，化工新材料以其優(yōu)越的性能將不斷成長(zhǎng)并創(chuàng)造新的需求。有機(jī)硅、聚氨酯、改性塑料、玻纖等子行業(yè)龍頭企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展值得我們看好。
由于國內(nèi)需求旺盛，內(nèi)資企業(yè)不斷擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模或外企企業(yè)紛紛到國內(nèi)建廠，未來新材料國產(chǎn)化步伐將不斷加快，進(jìn)口替代率逐步提高，部分新材料子行業(yè)毛利率也將逐步回落到合理水平，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格與傳統(tǒng)材料價(jià)差不斷縮小，更有利于新材料對(duì)傳統(tǒng)材料的替代，依靠新技術(shù)、新工藝、新模式不斷開發(fā)滿足客戶需求的新產(chǎn)品的企業(yè)未來擁有巨大發(fā)展空間，我們看好的企業(yè)有新安股份，煙臺(tái)萬華，中國玻纖，紅寶麗和金發(fā)科技。
有機(jī)硅：向下游做深做細(xì)是行業(yè)發(fā)展方向
今年有機(jī)硅行業(yè)也經(jīng)歷了大漲大跌，上半年在硅塊、甲醇的成本推動(dòng)下，DMC價(jià)格也由今年7月初25000元/噸迅速上升到31000元/噸，8月開始，金屬硅，鹽酸、甲醇價(jià)格全面回落，部分有機(jī)硅下游需求領(lǐng)域增速回落(房地產(chǎn)、紡織、汽車等行業(yè))，DMC價(jià)格目前回落到19000元/噸的歷史新低。未來在單體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的環(huán)境下，有機(jī)硅單體高毛利時(shí)代也將很難重現(xiàn)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈和發(fā)展深加工是擴(kuò)展有機(jī)硅單體規(guī)模之外的必然發(fā)展方向。
有機(jī)硅產(chǎn)品深加工具有重要的現(xiàn)實(shí)意義：(1)提高企業(yè)的盈利水平。先進(jìn)國家每噸硅氧烷可創(chuàng)造銷售額達(dá)1萬多美元，而初級(jí)形態(tài)的聚硅氧烷價(jià)格僅在3000～4000美元，僅銷售中間體是遠(yuǎn)不夠的，高附加值下游產(chǎn)品是必然選擇;(2)有助于使企業(yè)更接近終端消費(fèi)者，使客戶產(chǎn)生依賴性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng);(3)有機(jī)硅下游項(xiàng)目相對(duì)于中間體來說，投資少，利潤(rùn)高。我們看好依靠獨(dú)特循環(huán)工藝率先走向上下游一體化的新安股份。
聚氨酯：看好依靠技術(shù)或服務(wù)優(yōu)勢(shì)具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)
近年來，受全球金融危機(jī)風(fēng)暴的影響，聚氨酯下游紡織、制鞋、汽車、家電等行業(yè)需求增速有所放緩，聚氨酯行業(yè)需求增速也將有所放緩，IAL咨詢公司專家預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)全球聚氨酯年均增長(zhǎng)率將達(dá)到4.2%左右，亞洲和中國增長(zhǎng)速度最快，中國將以10%以上速度增長(zhǎng)。未來全球聚氨酯原料產(chǎn)能擴(kuò)張主要集中在中國，聚氨酯原料競(jìng)爭(zhēng)將更為激烈，依靠壟斷技術(shù)或服務(wù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將在激烈競(jìng)爭(zhēng)中勝出，取得長(zhǎng)期發(fā)展，例如煙臺(tái)萬華、紅寶麗。
MDI：寡頭壟斷行業(yè)格局維持較高毛利率，煙臺(tái)萬華仍具長(zhǎng)期投資價(jià)值
隨著上海拜爾裝置投產(chǎn)，煙臺(tái)萬華一期技改完成及二期項(xiàng)目的投產(chǎn)，國內(nèi)MDI供應(yīng)壓力將逐步顯現(xiàn)，MDI產(chǎn)品價(jià)格將會(huì)穩(wěn)中回落，MDI行業(yè)平均毛利率有所下滑。但全球MDI行業(yè)依然呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，這種格局將有利于MDI價(jià)格和毛利率維持在一個(gè)較高水平。國內(nèi)煙臺(tái)萬華憑借技術(shù)創(chuàng)新，產(chǎn)品品質(zhì)當(dāng)之無愧全球“NO 1”，在與國際巨頭(包括BAYER和BASF等企業(yè))的競(jìng)爭(zhēng)中綜合成本優(yōu)勢(shì)顯著，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。
TDI：價(jià)格進(jìn)一步下跌空間不大，內(nèi)資企業(yè)與國際巨頭仍有較大差距
07年我國TDI產(chǎn)能達(dá)到29萬t/a，產(chǎn)量約為21萬t，國產(chǎn)化率首次突破50%。目前國內(nèi)TDI生產(chǎn)企業(yè)主要有上海BASF、甘肅銀光、滄州大化、藍(lán)星清洗、煙臺(tái)巨力五家企業(yè)，甘肅銀光、滄州大化、煙臺(tái)巨力在未來兩年內(nèi)產(chǎn)能均有擴(kuò)充計(jì)劃，同時(shí)Bayer在上海的30萬噸/年的裝置預(yù)計(jì)將于2010年投產(chǎn)，我們保守估計(jì)2010年TDI產(chǎn)能將超過70萬噸以上，國內(nèi)TDI供需逐步實(shí)現(xiàn)平衡，TDI行業(yè)未來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于成本控制和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，內(nèi)資企業(yè)與國際巨頭相比仍有較大差距。
BDO：短期需求不樂觀，未來完善產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)谦@取利潤(rùn)關(guān)鍵
按照目前在建的BDO裝置統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)到2011年，國內(nèi)BDO產(chǎn)能將由目前的21萬噸/年擴(kuò)大到70萬噸/年以上，屆時(shí)中國將成為全球最大的BDO生產(chǎn)基地，國內(nèi)BDO下游需求將迎來快速發(fā)展。未來BDO生產(chǎn)企業(yè)走向下游，完善產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯P(guān)鍵，可有效降低BDO價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)最大BDO企業(yè)山西三維在擴(kuò)大產(chǎn)能同時(shí)，積極向THF、PTMEG、GBL等下游需求領(lǐng)域延伸，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力也明顯好于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
改性塑料：未來發(fā)展空間巨大，金發(fā)科技長(zhǎng)期發(fā)展看好
改性塑料應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，其細(xì)分市場(chǎng)主要有電線電纜、玩具行業(yè)、節(jié)能燈具、家用電器、電子工業(yè)、電動(dòng)工具、汽車、辦公設(shè)備等。目前國內(nèi)改性塑料市場(chǎng)容量約占塑料樹脂消費(fèi)總量的10%，“以塑代鋼”、“以塑代木”正在成為人類社會(huì)生產(chǎn)和消費(fèi)的一種趨勢(shì)，我國的塑鋼比只有3：7，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家和世界平均水平，預(yù)計(jì)在未來幾年市場(chǎng)總需求量仍將保持10%以上增長(zhǎng)，2010年有望達(dá)到700萬噸，國內(nèi)改性塑料龍頭金發(fā)科技規(guī)模為國內(nèi)第二大改性塑料企業(yè)的10倍以上，其核心技術(shù)和服務(wù)的先行優(yōu)勢(shì)非常明顯。
玻纖：需求領(lǐng)域廣泛，國內(nèi)龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著
玻璃纖維是一種性能優(yōu)越的無機(jī)非金屬材料，它是以天然礦石為原料，進(jìn)行粉磨均化高溫熔制、拉絲、絡(luò)紗、織布等工序最后形成各類產(chǎn)品。玻璃纖維的突出特點(diǎn)是比強(qiáng)度大，彈性模量高，伸長(zhǎng)率低，同時(shí)還具有電絕緣、耐腐蝕等優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于電子、通訊、建筑、化工、冶金、核能、航空、航天、兵器、艦艇、車船及海洋開發(fā)、遺傳工程等國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域。玻璃纖維屬于新材料行業(yè)，對(duì)傳統(tǒng)材料有很強(qiáng)的替代性，屬于化工中的弱周期行業(yè)。
玻纖行業(yè)投入大(每萬噸約需一億元投資)，投入產(chǎn)出比低，只有規(guī)模效益才有經(jīng)濟(jì)效益。
玻纖行業(yè)目前呈寡頭壟斷的格局，未來世界玻纖產(chǎn)能逐步向中國轉(zhuǎn)移。中國玻纖與國內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)、人力成本優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。
在估值底部尋找有長(zhǎng)期價(jià)值的“偉大”公司
在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)大背景下，化工行業(yè)子公司主要通過如下兩種途徑獲得長(zhǎng)期發(fā)展：(一)通過擴(kuò)張產(chǎn)能、兼并收購，積極向上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，這種類型企業(yè)主要以大宗化學(xué)品企業(yè)為主;(二)依靠強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力、技術(shù)創(chuàng)新能力開發(fā)出新的產(chǎn)品不斷滿足客戶需求，這種類型企業(yè)主要以新材料、精細(xì)化學(xué)品企業(yè)為主。我們依照這兩條思路去尋找有潛力成為偉大公司的企業(yè)，我們相信經(jīng)過此輪行業(yè)嚴(yán)冬的洗禮，將有一批企業(yè)脫穎而出，從而奠定公司繁榮的基石。
從國際化工巨頭身上得到什么啟發(fā)?
在國際上我們可以找到一些在人類社會(huì)發(fā)展歷程中長(zhǎng)盛不衰、創(chuàng)造不老神話的最佳化工企業(yè)，我們選擇綜合型化工公司杰出代表巴斯夫和創(chuàng)新型化工公司杰出代表杜邦進(jìn)行研究：
巴斯夫經(jīng)驗(yàn)：
(1)研發(fā)是其不斷發(fā)展的基礎(chǔ)，保持技術(shù)上的地位;
(2)加快同一區(qū)域內(nèi)企業(yè)一體化網(wǎng)絡(luò)進(jìn)程;
(3)鞏固核心業(yè)務(wù)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，逐步實(shí)現(xiàn)從經(jīng)營(yíng)多元化到注重核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移;
(4)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合資或建立聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品裝置的互補(bǔ)，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);
(5)以客戶為導(dǎo)向——幫助客戶取得最大成功;
(6)經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任的結(jié)合，保證可持續(xù)發(fā)展
DU PONT的啟發(fā)：
杜邦在其200多年的發(fā)展歷史中，無論內(nèi)外形勢(shì)如何變化，變革和創(chuàng)新始終是杜邦文化的一個(gè)重要組成部分，可以說不斷推出新技術(shù)、新產(chǎn)品甚至新的需求是公司能夠持續(xù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵：
1802年杜邦成就了歷久不衰的火藥制造，20世紀(jì)初從炸藥時(shí)代進(jìn)入綜合化工的時(shí)代，1900年之后，杜邦公司在塑料、染料和合成材料方面的多元化經(jīng)營(yíng)滿足了高速發(fā)展的美國經(jīng)濟(jì)對(duì)新技術(shù)的需求;1937～1945年：許多新產(chǎn)品的誕生，例如氯丁橡膠和尼龍，在第二次世界大戰(zhàn)期間都起到終結(jié)沖突的作用。同時(shí)他還通過國外建廠、成立合資公司、收購石油公司、不斷進(jìn)行重組和轉(zhuǎn)型，在產(chǎn)業(yè)鏈融合和國際化分工中逐步成就了一家全球性的化學(xué)、材料和能源公司。
國際巨頭對(duì)我過相關(guān)行業(yè)企業(yè)發(fā)展的借鑒意義：
(1)大宗化學(xué)品企業(yè)：
依靠外延式擴(kuò)張和內(nèi)生增長(zhǎng)，做大做深主營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)多元化經(jīng)營(yíng);同時(shí)收購競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司、收購上游資源、向上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力，由初始發(fā)展期逐步向多元化經(jīng)營(yíng)邁進(jìn)。關(guān)注湖北宜化、華魯恒升、云維股份、云天化，雙環(huán)科技等。
(2)新材料或精細(xì)化學(xué)品企業(yè)：
對(duì)于成熟產(chǎn)品通過技術(shù)或工藝改進(jìn)做大做強(qiáng)，并通過自主研發(fā)或技術(shù)引進(jìn)進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)品多元化研究，并以下游需求為最終導(dǎo)向，不斷開拓進(jìn)取，推出新技術(shù)新產(chǎn)品，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率和客戶依賴度。關(guān)注新安股份、煙臺(tái)萬華、中國玻纖、金發(fā)科技、紅寶麗等。
重點(diǎn)公司在悲觀情景下的業(yè)績(jī)底線
湖北宜化(000422)：綜合性化工龍頭，受益化肥關(guān)稅調(diào)整
公司目前已具備年產(chǎn)105萬噸尿素、22萬噸PVC、60萬噸DAP、9萬噸季戊四醇、17萬噸燒堿的主導(dǎo)產(chǎn)品生產(chǎn)能力，形成了煤化工、磷化工和鹽化工三足鼎立的產(chǎn)業(yè)格局。而隨著此前投資的內(nèi)蒙古聯(lián)合化工尿素項(xiàng)目于10月20日試車及年產(chǎn)3萬噸季戊四醇項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，公司未來的成長(zhǎng)性將得到保證。
煤化工：內(nèi)蒙古氣頭大氮肥項(xiàng)目是重要增長(zhǎng)點(diǎn)，PVC不容樂觀
公司目前具有尿素年產(chǎn)能為105萬噸，07年總產(chǎn)量在100萬噸，是國內(nèi)規(guī)模最大的“煤頭”尿素生產(chǎn)企業(yè)之一。未來隨著所屬收購的湖南金信化工逐步改造貢獻(xiàn)利潤(rùn)，公司08年尿素產(chǎn)量將有望達(dá)到150萬噸，公司目前原料粉煤的到廠價(jià)格在800元/噸左右，完全成本超過1700元。而內(nèi)蒙古聯(lián)合化工的年產(chǎn)104萬噸尿素項(xiàng)目于08年10月建成試車，其天然氣的價(jià)格0.71元/立方，完全成本不超過1100元/噸，09年公司尿素的總產(chǎn)能將有望達(dá)到250萬噸。
磷化工：磷肥價(jià)格持續(xù)看好，2010年磷礦石將有望實(shí)現(xiàn)自給
目前公司二銨價(jià)格已近3000元/噸，而公司此前在高位時(shí)采購的高價(jià)硫磺庫存(約5000元/噸)明年2月才能消耗完，而目前市場(chǎng)硫磺已暴跌至700元/噸，按每噸二銨消耗0.47噸硫磺計(jì)算，則僅硫磺一項(xiàng)每噸DAP成本未來將下降近2000元，預(yù)計(jì)公司明年成本壓力將大為緩解。同時(shí)磷肥價(jià)格回歸合理，之前大幅被抑制的農(nóng)民需求有望得到恢復(fù)，再加上我們此前分析的關(guān)稅調(diào)整對(duì)磷肥實(shí)質(zhì)利好，所以我們判斷磷肥正在走出最困難的階段。
鹽化工：氯堿產(chǎn)品產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張
PVC價(jià)格的大跌也造成對(duì)公司業(yè)績(jī)的拖累，價(jià)格曾最低一度跌至近5000元/噸，公司每噸PVC一度虧損將近1000元。未來我們判斷電石的價(jià)格隨著焦炭?jī)r(jià)格下跌將有所下跌，公司成本壓力一定程度上得以緩解，但總體在房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖之前仍不容樂觀。
對(duì)于業(yè)績(jī)的悲觀假設(shè)：
(1)我們考慮成本因素，尿素不可能長(zhǎng)期低于成本價(jià)銷售，并結(jié)合國際尿素價(jià)格和關(guān)稅反推國內(nèi)價(jià)格底限，考慮到成本有一定的下降空間，我們認(rèn)為09年尿素平均價(jià)格很難跌破1800元/噸，而公司近5年尿素毛利率最低也在18.98%，我們保守假設(shè)為19%;“氣頭”的結(jié)合國內(nèi)同類公司來看，毛利率至少在38%以上;
(2)我們預(yù)計(jì)明年DAP的成本將可能下跌到2000/噸左右(按每噸二銨消耗0.47噸硫磺計(jì)算，則僅硫磺一項(xiàng)每噸DAP成本未來將下降近2000元)，價(jià)格假設(shè)為2200元/噸，每噸毛利200元;
(3)PVC未來不容樂觀，而近期價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)有所反彈，6000元/噸的假設(shè)基本上已經(jīng)是歷史最低價(jià)，毛利率假設(shè)為5%;
(4)同時(shí)季戊四醇的價(jià)格假設(shè)為10000元/噸，毛利率假設(shè)為接近歷史最低的10%;
基于以上的悲觀假設(shè)，經(jīng)過我們的模型計(jì)算公司09年的EPS將為0.772元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的09年P(guān)E，PB為10.6和1.85倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢(shì)圖我們可以看出，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已接近歷史最低，具備安全邊際。
風(fēng)險(xiǎn)因素：內(nèi)蒙古鄂爾多斯項(xiàng)目開車磨合，煤炭?jī)r(jià)格下跌的幅度和速度將對(duì)公司毛利率和“氣頭”尿素項(xiàng)目盈利均有較大影響，磷肥和PVC業(yè)務(wù)持續(xù)低迷。
新安股份(600596)：草甘膦長(zhǎng)期依舊看好，有機(jī)硅國內(nèi)絕對(duì)領(lǐng)先
新安股份目前是世界上僅次于孟山都的第二大草甘膦生產(chǎn)商，目前本公司草甘膦產(chǎn)能共計(jì)8萬噸/年。公司還計(jì)劃新建2萬IDA法草甘膦裝置，目前可研方案已經(jīng)完成。此外，公司擬增發(fā)項(xiàng)目之一的11.14萬噸/年農(nóng)藥劑型項(xiàng)目已進(jìn)入前期，計(jì)劃2009年12月建成投產(chǎn)。公司目前已經(jīng)有41%、62%以及顆粒劑等草甘膦劑型在美國成功注冊(cè)，制劑的毛利率通常較高且穩(wěn)定(一般在30%以上)，公司可以根據(jù)市場(chǎng)情況，調(diào)節(jié)制劑和原藥的生產(chǎn)比例，平滑產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
草甘膦的國際需求依賴中國產(chǎn)能已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，在短期行業(yè)經(jīng)過產(chǎn)能釋放的沖擊之后，經(jīng)歷洗牌，行業(yè)發(fā)展及盈利水平將回歸理性，行業(yè)未來也將更加健康的發(fā)展。我們判斷公司的規(guī)模技術(shù)成本優(yōu)勢(shì)將決定公司未來將在行業(yè)洗牌中勝出。
公司的有機(jī)硅處于國內(nèi)絕對(duì)領(lǐng)先的地位，目前擁有9萬噸單體，2萬噸生膠、8000噸高溫混煉膠、800噸白炭黑，1萬噸107膠，1萬噸三氯氫硅的下游深加工能力。在建的綏化10萬噸硅塊項(xiàng)目和與邁圖合資的10萬噸單體項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于09年6月建成投產(chǎn)。
另外公司擬增發(fā)的45000噸室溫橡膠項(xiàng)目將進(jìn)一步擴(kuò)大公司下游產(chǎn)能和單體自用率。另一個(gè)擬增發(fā)項(xiàng)目有機(jī)硅副產(chǎn)物的綜合利用09年底完成后，公司將具備3萬噸的三氯氫硅的產(chǎn)能(目前已有1萬噸)，另外，公司此前已經(jīng)公告收購清遠(yuǎn)大為(占85%的股權(quán))，新建20000噸混煉膠，2000噸液體膠的裝置，預(yù)計(jì)將于09年8月完工;之后公司將實(shí)施對(duì)深圳大為和深圳天玉的收購(目前已有7000噸混煉膠產(chǎn)能)，其所用生膠將有公司本部提供。
對(duì)于業(yè)績(jī)的悲觀假設(shè)：
公司有機(jī)硅業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)大體可以保持相對(duì)穩(wěn)定，其草甘膦的價(jià)格和毛利率是決定其09年業(yè)績(jī)的重要影響因素，我們假設(shè)公司草甘膦含稅均價(jià)為3萬元/噸，毛利率為20%;同時(shí)假設(shè)噸中間體均價(jià)為31000元/噸，毛利率38%。
基于以上的悲觀假設(shè)，經(jīng)過我們的模型計(jì)算公司09年的EPS將為2.596元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的09年P(guān)E，PB為11.8和2.82倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢(shì)圖我們可以看出，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已接近歷史最低。同時(shí)目前草甘膦3萬以下的價(jià)格將很可能已是跌至谷底，此時(shí)應(yīng)是買入的較佳時(shí)機(jī)。
最后，我們考慮到公司08年業(yè)績(jī)相對(duì)確定，09年業(yè)績(jī)是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，但是我們很難預(yù)測(cè)具體的產(chǎn)品價(jià)格，因此我們對(duì)公司業(yè)績(jī)相對(duì)于草甘膦價(jià)格和成本做了敏感性分析，如下以供參考：
風(fēng)險(xiǎn)因素：草甘膦持續(xù)低迷，復(fù)蘇低于預(yù)期;有機(jī)硅由于競(jìng)爭(zhēng)加劇毛利率繼續(xù)下滑。
華星化工(002018)：短期價(jià)跌無礙長(zhǎng)期成長(zhǎng)
草甘膦是目前公司主要的農(nóng)藥產(chǎn)品之一，年產(chǎn)能1.5萬噸。而目前公司與阿根廷ATANOR公司合資建設(shè)的年產(chǎn)40000噸雙甘膦項(xiàng)目(合2.4萬噸草甘膦)，其中2萬噸雙甘膦由阿丹諾購買，另外2萬噸雙甘膦自行銷售。與阿丹諾合作，公司不僅借鑒阿丹諾某些先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)以及管理方法，更重要的是利用阿丹諾在南美洲等地的銷售網(wǎng)絡(luò)，拓展國際市場(chǎng)。另外，公司已于3月13日公布董事會(huì)決議，計(jì)劃擬通過增發(fā)不超過2000萬新股募集資金，用于投資以下兩個(gè)項(xiàng)目：年產(chǎn)20,000噸草甘膦原藥技改項(xiàng)目和向安徽華星化工重慶有限公司增資用于天然氣制50,000噸/年亞氨基二乙腈一期工程(34,000噸/年)建設(shè)項(xiàng)目。在增發(fā)融資之前，公司已準(zhǔn)備以自有資金和工行貸款先行啟動(dòng)重慶以天然氣為源頭的亞氨基二乙腈項(xiàng)目(一期3.4萬噸預(yù)計(jì)將于2009年7月建成，二期1.7萬噸也有望將于2009年底建成)，而另一個(gè)項(xiàng)目2萬噸草甘膦原藥也有望與今年底開工建設(shè)(2009年底建成)。
未來公司可能將憑借原料優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大草甘膦產(chǎn)能。公司也將成為國內(nèi)唯一一家擁有從上游天然氣原料到下游草甘膦產(chǎn)品生產(chǎn)能力的完整產(chǎn)業(yè)鏈的公司，成為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
公司同時(shí)作為專業(yè)的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品種類豐富，結(jié)構(gòu)合理。目前產(chǎn)品包括了殺蟲劑、除草劑、殺菌劑三大系列20多個(gè)原藥60多個(gè)品種(公司是國內(nèi)最大的殺蟲單生產(chǎn)和出口基地)，均為高效低毒低殘留的品種。
對(duì)于業(yè)績(jī)的悲觀假設(shè)：
公司其它農(nóng)藥產(chǎn)品較為分散，單個(gè)產(chǎn)品對(duì)EPS影響不大，且相對(duì)較穩(wěn)定。草甘膦的價(jià)格和毛利率是決定其09年業(yè)績(jī)的重要影響因素，我們同樣假設(shè)公司草甘膦含稅均價(jià)為3萬元/噸，毛利率為20%。
基于以上的悲觀假設(shè)，經(jīng)過我們的模型計(jì)算公司09年的EPS將為1.148元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的09年P(guān)E，PB為9.02和1.53倍，從下圖公司歷史PE、PB走勢(shì)圖我們可以看出，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已跌至歷史最低。同時(shí)目前草甘膦3萬以下的價(jià)格將很可能已是跌至谷底，此時(shí)應(yīng)是買入的較佳時(shí)機(jī)。
此外，由于公司08年業(yè)績(jī)相對(duì)確定，而09年業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬蠈?duì)草甘膦價(jià)格非常敏感，這也是市場(chǎng)最為關(guān)心之一，所以我們下面對(duì)公司09年EPS對(duì)于草甘膦價(jià)格的關(guān)系做了敏感性分析風(fēng)險(xiǎn)因素：草甘膦持續(xù)低迷，復(fù)蘇低于預(yù)期;重慶亞氨基二乙氰項(xiàng)目及新建2萬噸草甘膦等項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期。
煙臺(tái)萬華(600309)：MDI行業(yè)最困難時(shí)刻或?qū)⑦^去，寡頭估值具有明顯吸引力
公司作為國內(nèi)唯一MDI生產(chǎn)企業(yè)，依靠技術(shù)不斷創(chuàng)新，公司目前MDI總產(chǎn)能為44萬噸/年(煙臺(tái)20萬噸/年和寧波萬華24萬噸/年)，公司未來將加快MDI擴(kuò)張步伐，預(yù)計(jì)09年初寧波一期通過技改將產(chǎn)能擴(kuò)大到30萬噸，預(yù)計(jì)2010年一季度末寧波萬華二期項(xiàng)目順利投產(chǎn)后公司MDI總產(chǎn)能將達(dá)到80萬噸，寧波二期裝置采多噴嘴技術(shù)發(fā)展煤化工路線生產(chǎn)原料，成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步加強(qiáng)。公司規(guī)劃2015年MDI總產(chǎn)能達(dá)到150萬噸左右，躋身世界MDI前三強(qiáng)。
公司通過收購東港電化，確保原料供應(yīng)，完善產(chǎn)業(yè)鏈;公司未來可能對(duì)控股子公司廣東容威進(jìn)行增資擴(kuò)股，擴(kuò)大組合聚醚產(chǎn)量，形成完整的聚氨酯硬泡產(chǎn)業(yè)鏈。公司每年在研發(fā)上均有大量投入，目前有煙臺(tái)、北京、上海和美國四個(gè)研發(fā)中心，公司未來將利用光氣化領(lǐng)域技術(shù)的優(yōu)勢(shì)開發(fā)(聚碳酸酯)和ADI、HIDI等多元化產(chǎn)品，并計(jì)劃未來2~3年新產(chǎn)品對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)從4%上升到20%左右。
對(duì)于業(yè)績(jī)的悲觀假設(shè)：
我們預(yù)計(jì)公司09年MDI產(chǎn)能為50萬噸，開工率為90%，MDI產(chǎn)量為45萬噸;目前華東地區(qū)聚合MDI含稅均價(jià)僅為14000～15000元/噸，純MDI含稅均價(jià)僅為18000～19000元/噸，MDI主要廠商惜售嚴(yán)重，MDI價(jià)格進(jìn)一步下跌空間不大，我們悲觀預(yù)期09年公司聚合MDI與純MDI銷售均價(jià)與目前市場(chǎng)上價(jià)格相當(dāng)，聚合MDI與純MDI噸毛利分別為4500元和6000元，同時(shí)考慮所得稅率下調(diào)為15%。
在以上悲觀假設(shè)下，經(jīng)過我們的模型測(cè)算的公司09年的EPS將為0.915元，公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)于09年P(guān)E、PB為11.35和2.8倍，從公司歷史PE、PB走勢(shì)我們可以看出，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已接近歷史最低，具備一定的安全邊際。
風(fēng)險(xiǎn)因素：Bayer上海工廠裝置順利投產(chǎn)后，國內(nèi)MDI競(jìng)爭(zhēng)加劇，MDI價(jià)格跌幅超預(yù)期。
中國玻纖(600176)：具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的玻纖巨頭
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)來自于玻纖及制品的收入，公司控股子公司巨石集團(tuán)目前擁有浙江桐鄉(xiāng)本部、江西九江和四川成都三個(gè)玻纖生產(chǎn)基地，目前總產(chǎn)能達(dá)到90萬噸，桐鄉(xiāng)已形成年產(chǎn)60萬噸玻纖的生產(chǎn)基地。公司計(jì)劃09年下半年公司在九江基地有可能會(huì)完成一條新的16萬噸生產(chǎn)線，09年底10年年初再上一條16萬噸的生產(chǎn)線，同時(shí)淘汰8萬噸到期瓷窯，公司規(guī)劃到2012年玻纖總產(chǎn)能達(dá)到150萬噸左右。
公司玻纖產(chǎn)能目前全球第一，面對(duì)下游較為分散的客戶，公司具有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，極強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，近年來毛利率穩(wěn)中有升，且根據(jù)公司08年訂貨會(huì)情況來看初步確定09年的訂單量超市場(chǎng)預(yù)期，下游需求剛性，未來公司玻纖產(chǎn)品毛利率仍將維持較高水平。未來公司吸收合并巨石集團(tuán)完成后，公司做大做強(qiáng)玻纖主業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃將邁出了最關(guān)鍵的一步，公司全面攤薄后的EPS將增厚39%左右。
對(duì)于業(yè)績(jī)的悲觀假設(shè)：我們假設(shè)公司09年玻纖及制品銷量為90萬噸，噸玻纖及制品銷售均價(jià)較08年降低200元，由于09年公司天然氣合同均價(jià)下跌1.4元/噸，考慮玻纖產(chǎn)能擴(kuò)大后帶來的規(guī)模效應(yīng)，我們假設(shè)公司玻纖噸平均成本較08年下降200元。
根據(jù)以上假設(shè)，在不考慮增發(fā)換股吸收巨石集團(tuán)情況下，我們預(yù)測(cè)公司09年EPS為0.962元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)于09年動(dòng)態(tài)市盈率分別為15倍左右;從公司歷史PE來看，目前PE接近歷史低位，考慮到公司未來成長(zhǎng)性明確，我們維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：公司09年無堿和中堿玻纖均價(jià)較08年出現(xiàn)較大幅度下滑。
紅寶麗(002165)：成本壓力緩解，國內(nèi)硬泡組合聚醚和異丙醇胺雙料冠軍
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來自硬泡組合聚醚和異丙醇胺兩大產(chǎn)品系列，是國內(nèi)組合聚醚和異丙醇胺業(yè)務(wù)的雙料冠軍。公司目前硬泡組合聚醚設(shè)計(jì)產(chǎn)能為4萬噸/年，08年上半年公司在國內(nèi)冰箱中硬泡組合市場(chǎng)占有率已突破20%以上，預(yù)計(jì)08年全年產(chǎn)量4.8萬噸左右，待09年下半年5萬噸/年環(huán)保型硬泡組合聚醚達(dá)產(chǎn)后，可解決目前產(chǎn)能不能完全滿足旺季需求的問題，未來隨著產(chǎn)能逐步釋放，公司將逐步擴(kuò)大在太陽能、集裝箱和建筑板材等領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率。
公司異丙醇胺生產(chǎn)規(guī)模居世界第二，公司利用連續(xù)高壓超臨界合成新工藝生產(chǎn)的異丙醇胺產(chǎn)品的純度和色澤已達(dá)到國際先進(jìn)水平，且保持較好的穩(wěn)定性。公司通過采取多種營(yíng)銷方式搶占國際市場(chǎng)的同時(shí)，也積極培育國內(nèi)市場(chǎng)。公司未來計(jì)劃將通過異丙醇胺下游領(lǐng)域的延伸開發(fā)，做大醇胺產(chǎn)業(yè)鏈，公司目前水泥外加劑產(chǎn)能為1萬噸/年，未來2～3年內(nèi)，水泥外劑產(chǎn)量將進(jìn)一步增加，該產(chǎn)品正以良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，成為公司第三大主產(chǎn)品。
我們看好公司在技術(shù)、規(guī)模、服務(wù)上的綜合優(yōu)勢(shì)，以及“輕資產(chǎn)，高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營(yíng)模式。我們預(yù)測(cè)在所得稅為25%的情況下公司08、09、10年EPS分別為0.562元、0.718元、0.883元;在所得稅為15%的情況下，所對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.642元、0.821元和1.022元。考慮公司未來幾年內(nèi)成長(zhǎng)明確，綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，我們維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：環(huán)氧丙烷原料價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng);下游冰箱行業(yè)產(chǎn)量出現(xiàn)進(jìn)一步下滑，建筑節(jié)能市場(chǎng)短期內(nèi)難以啟動(dòng)。
