從供給來看，2008年1-4月全國發(fā)電量10910億千瓦時(shí)，同比增長14.1%，與前三月的14%基本持平，其中火電13%（略低于前3月的13.4%），水電16.5%（高于前3月的11.4%），核電40.7%。分區(qū)域看，西北基本持平，華東、華中上升較大，華北略有下降，東北、南方降幅較大。

    1-4月，全國新增裝機(jī)1917.4萬千瓦，略低于07年同期的2103.2萬千瓦，其中火電1447.5萬千瓦，水電367.1萬千瓦。此外，截至4月15日，全國關(guān)停小火電機(jī)組合計(jì)470萬千瓦，預(yù)計(jì)全年將關(guān)停1200-1500萬千瓦。

    從需求方面來看，2008年1-4月全社會(huì)用電量10998億千瓦時(shí)，同比增長12.7%，增速環(huán)比前3月微降0.3%，同比降2.8%，較07年全年則降1.7個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)業(yè)來看，第二產(chǎn)業(yè)同比下降5.5%，第一、三產(chǎn)業(yè)和居民用電則同比上升5.8%、2.2%和9%，一定程度上支撐當(dāng)期用電增速不至于降幅太大。

    二、煤炭淡季不淡，價(jià)格大幅飆升，電力企業(yè)虧損面進(jìn)一步擴(kuò)大

    2007年底，在一年一度的煤炭供貨會(huì)上，重點(diǎn)合同電煤漲幅在15%左右，超出了之前市場10%的預(yù)期。不過誰也沒有預(yù)料到，這僅僅是08年煤炭價(jià)格上漲的開始。08年初國內(nèi)冰凍災(zāi)害、國外澳大利亞洪水、南非電力短缺等因素導(dǎo)致國內(nèi)煤炭價(jià)格大幅飆升，以秦皇島大同優(yōu)混（6000大卡）為例，由年初的550元/噸上漲到目前的880元/噸，上漲幅度高達(dá)60%。從三季度開始，我國進(jìn)入夏季用電高峰，煤炭需求進(jìn)一步增加，煤炭價(jià)格很難回落。而9月之后，我國又進(jìn)入冬季儲(chǔ)備煤階段，這樣看來，煤炭價(jià)格上行空間依然存在。

    煤炭價(jià)格大幅飆升的直接后果是電力企業(yè)的大面積虧損。2008年一季度，電力上市公司平均毛利率由07年的23.24%大幅下降到12.06%，利潤同比下降73.69%。五大發(fā)電集團(tuán)5月末則有四家賬面虧損。此外，截至5月24日，已有34臺機(jī)組因缺煤停機(jī)，涉及發(fā)電容量681.5萬千瓦。預(yù)計(jì)上市電力企業(yè)中報(bào)業(yè)績?nèi)詫⒋蠓�度下滑，甚至虧損。

    三、煤電聯(lián)動(dòng)政策出臺，帶來短期交易性機(jī)會(huì)

    6月19日晚，國家發(fā)改委宣布煤電聯(lián)動(dòng)，自7月1日起，將全國銷售電價(jià)平均每千瓦時(shí)提高2.5分錢，但對城鄉(xiāng)居民用電和農(nóng)業(yè)、化肥生產(chǎn)用電價(jià)格不做調(diào)整。并且對全國煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤出礦價(jià)實(shí)施臨時(shí)限價(jià)政策，自即日起至2008年12月31日，該價(jià)格不得超過2008年6月19日的實(shí)際結(jié)算價(jià)格。此次聯(lián)動(dòng)是上調(diào)銷售電價(jià)，上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整幅度應(yīng)該小于2.5分，從已經(jīng)實(shí)施的第一、第二次煤電聯(lián)動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)來看，上網(wǎng)電價(jià)的上調(diào)約占銷售電價(jià)上調(diào)幅度的70%，那么就是約1.75分/千瓦時(shí)，即便按照2分錢計(jì)算，全年平均上調(diào)1分錢左右，仍無法彌補(bǔ)電煤上漲帶來的成本增加。如果要讓電力行業(yè)盈利能力恢復(fù)到2007年，上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)幅度應(yīng)該在4-5分錢。

    歷史上來看，2005年5月第一次煤電聯(lián)動(dòng)后，緊接著2006年6月再次煤電聯(lián)動(dòng)，而今年比較特殊，不排除在年底再次上調(diào)電價(jià)的可能性。即便年底不調(diào)，09年也一定會(huì)調(diào)。按照目前的煤炭供給形勢來看，09年煤價(jià)上漲動(dòng)力將更大，因?yàn)槿藶榈膲旱兔簝r(jià)，而煤炭生產(chǎn)成的人工、鋼材等價(jià)格均在上漲，另外，CPI緩解后資源稅改革、兩費(fèi)一金的全國推廣，都將推動(dòng)煤價(jià)上漲，這么來看09年電力企業(yè)的利潤仍將受到煤價(jià)上漲的侵蝕，除非09年繼續(xù)限制煤價(jià)，而這種可能性并不大。可以確定的是，煤電聯(lián)動(dòng)對電力行業(yè)是重大利好，使火電企業(yè)彌補(bǔ)部分過高的成本上漲，緩解經(jīng)營壓力，同時(shí)對已經(jīng)進(jìn)入的用電高峰期的用電緊張也有很好的緩解。不過，需要注意的是，煤電聯(lián)動(dòng)上調(diào)電價(jià)不等于電力價(jià)格市場化，電價(jià)仍然受到價(jià)格管制的制約，不能反映真實(shí)的供求關(guān)系，企業(yè)仍處于被動(dòng)狀態(tài)，電力行業(yè)的這一政策風(fēng)險(xiǎn)并未消除，因此，總體上來說，電力依然處于弱勢。

    四、電力企業(yè)估值水平

    最近，市場大幅下調(diào)了火電企業(yè)的08年業(yè)績預(yù)測，按照新的業(yè)績預(yù)測來看，目前電力企業(yè)PE水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場均值。不過，在08年特殊的市場環(huán)境下，用PE進(jìn)行估值已經(jīng)不再合適，PB相對而言更能說明電力企業(yè)的合理價(jià)值區(qū)間。

    從主要的火電企業(yè)來看，PB平均在2左右，大火電中大唐發(fā)電PB最高，國投電力最低，僅1.8。目前，港股及美股電力企業(yè)PB普遍在2-2.5之間，從PB角度來看，A股火電企業(yè)估值較為合理，并未出現(xiàn)整體低估的情況，因此火電3季度僅存在交易性機(jī)會(huì)。

    五、投資建議

    鑒于火電行業(yè)的全年業(yè)績下滑已成定局，且目前估值水平較為合理，三季度電力行業(yè)整體仍然維持"低配"的評級。考慮到此次煤電聯(lián)動(dòng)，以及不排除在CPI壓力減輕情況下繼續(xù)上調(diào)電價(jià)的可能性，建議謹(jǐn)慎增加火電的配置，關(guān)注交易性機(jī)會(huì)。此外，此次煤電聯(lián)動(dòng)電網(wǎng)是最大的收益者，建議文山電力可以重點(diǎn)關(guān)注。另外，水電企業(yè)可適當(dāng)關(guān)注，如果水電價(jià)格跟著上調(diào)，將獲益巨大（第一次煤電聯(lián)動(dòng)時(shí)水電價(jià)格也上調(diào)了，不過第二次就沒調(diào)）。個(gè)股方面，建議配置國電電力、國投電力、華能國際、粵電力，水電方面繼續(xù)配置長江電力，地方電網(wǎng)企業(yè)則配置文山電力。